核心观点 CORE VIEW

　　在宏观预期提振及下游消费端补库驱动下，煤焦自低位反弹，目前主力09合约纷纷涨至前期压力位附近，上方空间还有多大？

　　从宏观角度来看，美国5月通胀数据略低于预期，美联储加息步伐暂停，美元指数高位回落；国内经济内生动能不足，一系列稳增长政策正逐步落地，短期海内外宏观面呈共振之势。

　　从产业链现状来看，原料持续让利背景下，黑色产业链利润有所修复，消费端（钢厂与焦化厂）利润好转，原料补库需求增加，原料自上而下传导畅通，煤焦供需面整体较为健康。

　　从预期角度来看，后期若执行粗钢平控政策，供增需减，煤焦偏宽松格局未改，后期煤焦盘面上行需看钢厂利润及下游成材需求表现。

　　从估值角度来看，目前煤焦主力09合约盘面已升水现货，焦炭盘面已提前反应焦炭现货提涨三轮（每轮50元/吨）。

　　综合来看，短期上行驱动仍存，但盘面估值已偏高，盘面进一步上行需现货打开空间（现货主要看钢厂利润及下游需求成色）。

　　策略，单边，谨慎看多，逢高逐步减仓；套利，焦炭偏低的基差给出了期现套入场机会，产业户可择机多现货抛盘面。

　　风险点：下游需求不佳、钢厂利润承压

　　研报正文 TEXT

　　从宏观角度来看，短期海内外宏观面呈共振之势。美国通胀低于预期，美联储暂停加息步伐。对于通胀的看法，美联储话语间展现出鹰派的气势，但从市场各类资产表现来看（美股涨，美元跌），市场对后期继续加息持怀疑态度，不排除加息周期已结束。从时间节点上来看，7月下旬美联储议息会议是个重要观察点。

　　国内内需复苏乏力，经济动能仍显不足，市场对稳增长政策有所期待。面对实体需求不足、实际利息负担加重和房地产再次探底的局面，维持宽松的货币环境有利于提振经济、刺激需求，非常有必要。从时间节点上来看，7月底的政治局会议将是国内政策预期落地的观察点。

　　从黑色产业链现状来看，原料炼焦煤持续让利，黑色产业链上中下游利润有所修复（钢铁企业盈利率持续回升，独立焦化厂利润较为稳定）。下游消费端利润的好转，叠加偏高的铁水产量，消费端（钢厂与焦化厂）对原料补库需求有所增加。

　　事实上，利润与产量（或库存水平）息息相关。据测算，吨焦利润与独立焦企产能利用率相关性高达0.85；钢厂煤焦库存与以螺纹钢为代表的主流钢材品种生产利润二者相关性普遍在0.55以上。可以说，利润水平的高低在一定程度上决定着产量（焦炭）的释放力度及原料补库水平的强弱。

　　从煤焦补库空间来看，消费端焦煤库存平均可用天数整体仍偏低。从煤焦库存平均可用天数季节性走势来看，截止目前，消费端焦煤平均可用天数仍处于近几年最低水平。相比之下，样本钢厂焦炭库存平均可用天数已略高于去年同期。

　　补库驱动能持续多久？粗钢产量平控政策落地或是拐点。短期在利润好转背景下，消费端补库需求有所抬升，但从中长期来看，若严格执行粗钢平控政策，则后期粗钢产量仍有一定的下降空间。据国家统计局数据，若按2022年10.13亿吨的粗钢产量平控，则6-12月日均粗钢产量同比需下降1.66%，环比5月日均粗钢产量需下降8.64%。考虑到供给仍有一定的增量（后期炼焦煤有部分新矿山投产，而焦炭自身产能过剩，产量随利润波动），远月煤焦供需偏宽松格局预期未变。

　　从估值角度来看，随着盘面的持续上涨，目前煤焦主力09合约已升水现货（其中，焦炭基差更低，在-150元/吨），偏低的基差给出了期现正套机会，也利于库存套保，但从基差角度来看，后期盘面进一步上涨需现货打开空间。

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