作者 | 张维鑫 中信建投期货工业品分析师

　　报告时间 | 2023年6月14日

　　观点

　　尽管当前铜价因对政策的乐观预期而持续上涨，但我们并不看好其继续上行的空间。

　　一、市场回顾

　　从5月下旬开始，铜价持续反弹，伦铜从最低7900美元反弹至8400美元，反弹幅度达到500美元，沪铜受人民币贬值影响，从63000元反弹至接近68000元/吨，幅度近5000元/吨。从价格区间来看，伦铜来到了去年11-12月份和近年1-4月的两个运行平台的分界线附近，而沪铜则已经回到今年1-4月运行区间的下沿水平。在铜价连续强势上涨的背景下，本篇报告分享我们关于市场的一些看法。

　　二、市场分析：上涨的直接因素

　　上涨的主要驱动主要有这两个：悲观情绪交易结束后的修复，关于政策的乐观预期。

　　从4月中旬至5月中旬，铜价的下跌是又一轮对衰退的交易，更确切的原因则是对中国经济预期的下修，因为数据表明中国经济的复苏并非如年初预计的那样强劲，而是在经过疫后短暂快速的修复之后，变得乏力。所以铜价基本回吐了今年以来的全部涨幅，回到了65000元/吨左右的水平。我们在当时认为价格是能够企稳的，因为暂时还没有足够的压力让铜价继续向下突破。事实上，铜价虽然一度跌至63000以下，但又很快回到65000附近。这个过程已是市场情绪的极致释放，做空的力量基本上释放殆尽，价格向上修复，同时也意味着铜价阶段性底部确认。

　　关于政策的预期，有两个方面，一个是关于中国推出经济刺激措施的预期，一个是关于美联储暂停加息的预期。我们认为前者为主，后者为辅。在美国通胀不断回落的背景下，美联储加息已到尾声基本是市场共识，因而6月暂停加息难以带来质的影响。当然，在现阶段，有关通胀回落、加息放缓的消息，肯定是一个利多的因素。关于中国刺激政策的预期，早在5月下旬，关于“5万亿特别国债”、房地产企业解绑等小作文频繁出现时就可以看到市场对于政策的殷切期待。最近一周，先是存款利率下调，然后是7天期利回购利率下调，进一步强化了政策出台的预期。当前关于政策的乐观预期成为交易的主要逻辑。

　　三、市场分析：上涨的市场基础

　　除了上述的一些直接诱因外，这个市场本身也有一些支撑，主要是指铜本身偏紧的供需关系和衰退迟迟未至。

　　从库存变化来看，尽管从4月中旬LME一直在累库，但国内则在持续去库。至6月上旬，期间LME最大累库幅度近5万吨，但上期所仓单减量超5万吨，总库存减量近8万吨，同时期上海保税区库存亦下降超过5万吨。即从全球范围来看，铜的去库趋势仍未改变。除此之外，从5月中旬开始，国内铜现货升水显著走高至300元以上，而且在6月临近交割时依然保持接近300元/吨的高位，在历史上较为罕见，意味着当前铜的供需是较为紧张的。不过，铜消费市场即将迎来淡季，这种紧张状态还能延续多久，是一个问题。

　　从去年二季度市场，关于美国将陷入衰退的观点就已经出现，尽管市场已经多次交易这一逻辑，但实际观察的结果是，美国经济离衰退仍有很长一段距离。从具体指标来看，只有倒挂的美债利率和不断下行的PMI。但是，利率倒挂更多只是一个结果，而PMI存在分化，制造业PMI虽然下滑，但服务业PMI强劲。其他诸如就业、消费、地产等数据，都没有体现出衰退的信号。换言之，当前从经济衰退角度去做空铜价的逻辑并没有事实支撑，本质上也只是一种预期，一个可能性。正因为如此，价格的方向总是善变的，行情的持续性较差。

　　四、展望：铜价还能涨多少

　　总结前文的上涨分析。从宏观层面来说，衰退还未到来，悲观情绪已释放殆尽，短期内不会看到更大的下跌风险，反而关于政策的预期正在提振市场。从基本面来说，当前需求仍在旺季，库存持续下行，供需呈现紧张状态。总结起来，就是基本面尚可叠加宏观情绪回暖。

　　我们对于铜价继续上涨的空间始终持怀疑态度，理由有以下几点：全球经济总体而言是向下的，中国出台政策的力度及效果有不确定性。

　　尽管在前文我们提到，美国还没有真正陷入衰退，而且通胀回落，紧缩放缓等利好也对铜价产生了一定支撑，但不可忽视的是，经济下行乃至衰退的压力仍然是存在的。就下半年来说，我们目前还看不到有什么因素能够帮助消除这种下行压力。核心通胀依然会在高位，利率不太可能下降，欧美依然要继续承受高利率环境。考虑到经济向下的趋势，我们也并不认为美元会有大量流入非美经济体的动作，因此，即使加息可能已至尾声，但短期内美元不一定有多大的下行空间。

　　关于后市展望，更关键的问题是中国可能推出的政策的情况。

　　一个问题是，铜价是否会涨到70000元/吨。年初，铜价涨至70000以上，彼时对应的是伦铜9000美元以上，根源是市场对中国经济在疫情管控放开之后极度乐观。彼时有去年底、今年的投资落地的预期，也有消费场景恢复、储蓄转为消费需求的预期。如果铜价要回到年初的水平，那意味着即将出台的政策的效果不应低于疫情管控的放松，至少要在信心和预期的改善上带来同等水平的效果。

　　这一点难度是比较大的。从性质来说，新冠疫情从严管到放开，可以说是3年来的一个里程碑事件，从政治、经济、居民生活等各个角度来说，都是一个重大变化，具有重大意义。今年两会并未出台具有划时代意义的政策，现在就更难指望会有什么新颖的措施出台，预期中的政策聚焦的无非还是几大块：基建、房地产、消费。

　　关于基建，对于现在的中国来说，收益是边际减弱的，对社会资本的带动作用可能非常有限，其对经济的拉动作用也只是短暂的，这一点在过去已经得到证明。地产方面，当前的问题不仅仅是供给端的问题，不仅仅是房企受到监管，不愿意扩张，更大的问题是需求不足，而需求不足的直接原因则是房地产的投资价值不被看好。在生育率下行的背景下，房地产行业规模面临长期收缩的压力。这可能是一个系统性的问题。如果要解决这个问题，需要的可能是再一次涨价去库存，但这无疑是饮鸩止渴，落地可能性不大。综上所述，我们并不看好可能推出的关于地产方面的政策能够对行业产生多大的提振。关于消费，扩大内需一直是政策焦点。今年新能源汽车增长放缓，于是推出了新能源汽车下乡的相关政策措施。近几日传出的可能降低存量房贷利率的消息，从本质上来说也是一种提振消费的措施，因为能够真正增加居民自由可支配的用于消费的收入。尽管有政策可以预期，但除非是直接发钱到普通老百姓的手里，否则是否真能扭转消费形势还很难说。财富效应不足、信心不足、消费意愿不高、收入增长缓慢，这些问题的解决并非一蹴而就。因此，我们并不认为消费情况会因某项政策而出现180度的改善。总体而言，我们对于政策的效果并没有那么乐观。

　　上述是对可能出台的政策效果的讨论，但这里其实还有一个问题是，中国经济真的已经到了需要大规模刺激的危险时候吗？中国经济虽然面临增长放缓的压力，但似乎还没有糟糕到需要进行大规模刺激的程度。所以，即将出台的政策里面，可能并不会有那种会立竿见影，即刻带来需求释放的内容，更多可能依然还是偏向帮助我国实现经济结构优化、产业升级的中长期措施。

　　综上所述，我们对铜价能够上涨的空间继续保持谨慎态度。从策略来说，我们亦不建议任何押注铜价继续上涨的策略，一些卖出看涨期权的策略是值得关注的，等待见顶信号进一步明确之后，空单可以继续加码。