【20230613】铝半年报：山雨欲来风满楼

　　【铝厂利润是否合理】通过观测近十年的电解铝利润与缺口，可以看到在往年电解铝呈现较大缺口或缺口持续时间较长的时期，电解铝行业平均利润呈现上行趋势；同样在供需呈现过剩的时候，利润有下行趋势。今年电解铝企业成本的下移与云南地区的减产，导致高利润无法刺激产量大幅增加。因此在今年上半年国内呈现供需缺口的时期，利润上行相对合理。下半年若复产艰难，铝企利润仍可能居高不下。

　　【全球复产有无保障】按照当前云南省电解铝运行产能326万吨测算，假设不复产，以该运行产能运行至年底，云南地区6-10月均有不同程度的电力缺口或维持紧平衡状态。因此预计电解铝企业复产压力较大且节奏或较慢，短期内预计国内供需缺口仍难以改善。对于欧洲而言，复产可能性并不大。前两年急涨的天然气价格导致部分企业现金流紧张，部分中小型企业濒临破产，重新复产启槽压力较大。

　　【全球消费有何变化】国内消费端，下半年主要依靠房地产竣工、电缆、光伏以及新能源汽车，相对于一季度而言，我们上调了今年国内电力以及光伏的预期。对于海外消费端，我们上调了北美和欧洲的需求增速，其中北美同去年接近持平，欧洲需求衰退程度小幅收窄。

　　【全球电解铝供需平衡】预计2023年全国电解铝产量达到4105万吨，增速2.4%，需求达到4241.8万吨，增速3.6%，国内短缺51.8万吨。海外产量2920万吨，增速2.4%，需求量2859.4万吨，增速-0.95%，海外短缺23.8万吨。全球电解铝供需缺口扩大至75.6万吨。

　　全球电解铝供需平衡

　　全球电解铝供需平衡表

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　如何给予铝厂合理的利润水平

　　电解铝利润的复盘

　　2023年以来，沪铝价格呈现区间宽幅震荡运行走势，沪铝价格上半年跌幅为0.8%，但电解铝企业平均利润相较去年年底回升了334%。这样的分化主要由两个矛盾引起：首先是成本的下移，年初至今成本端下降了11%以上；其次是利润的失效，云南地区的限电导致产能受限，高利润无法刺激产量大幅增加，因此供应的短缺又让利润无法回归。

　　那么铝厂的利润是否处于合理水平？通过观测近十年的电解铝利润与缺口，可以看到在往年电解铝呈现较大缺口或缺口持续时间较长的时期，电解铝行业平均利润呈现上行趋势；同样在供需呈现过剩的时候，利润有下行趋势。因此在今年上半年国内呈现供需缺口的时期，利润上行相对合理。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　能耗成本：煤价电价齐跌

　　2023年以来，煤炭供需格局相较去年明显转为宽松。一方面国内煤矿产能利用率明显抬升，原煤产量在1-4月增速达到5.5%，同时1-4月动力煤进口量同比增长89%。动力煤供应的宽松，导致国内主产地煤价均呈现持续回落，火电部分地区煤价相较一季度末回落40%左右。

　　煤价回落引起工业电价整体下降，相较年初而言，工业电价平均下跌了8%以上，对于电解铝端的成本贡献达到500元/吨附近。

　　数据来源：紫金天风风云

　　氧化铝：减产仍需看主产区

　　氧化铝价格的回落也是铝厂成本下移的主要原因之一。如果说一季度还有部分氧化铝产能未复产，对于价格还有一定支撑的话，那么二季度以来氧化铝的价格就失去了支撑。一方面，供应仍在增长：山东、广西以及河北地区的产能增长对于氧化铝整体供应施加了压力；另一方面，需求端的下降加剧了氧化铝的过剩。从氧化铝供需格局观测，当过剩量较为显著时，氧化铝企业利润呈现下跌。

　　除此之外，氧化铝成本端也在回落，主要基于烧碱价格的下跌。在国内氧化铝主要产地中，广西地区成本最低，山东、山西、河南以及广西地区产能最大，四个地区产能共计达到83%。短期而言，氧化铝过剩格局难改，预计价格仍有回落空间。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　预焙阳极：过剩增加了出口量

　　预焙阳极是电解铝生产的主要辅料，电解铝制备也是预焙阳极的唯一下游。主要原料为石油焦和煤沥青。成本占比中，石油焦占比达到71%左右，煤沥青占比达到23%。上半年以来，石油焦价格环比去年年底大幅下跌，煤沥青价格也呈现小幅下跌。带动预焙阳极成本端下跌。年初至今，预焙阳极对于电解铝成本端下降的贡献达到1065元/吨左右，是电解铝综合成本下降的主要原因。

　　国内电解铝自一季度末开始减产，因此国内预焙阳极仍维持过剩，阳极价格下跌至部分企业成本线附近，有企业减产导致产量环比下滑，同时出口量环比抬升，以缓解国内相对较为过剩的局面。

　　数据来源：紫金天风期货研究所，海关总署

　　国内能否复产

　　云南电力：理论和政策的博弈

　　云南地区中工业用电占比47%，非工业用电占比32%，外输电量达到21%，其中广东占比17%。云南“十四五”计划每年向广东、广西送电1452亿千瓦时。云南2022年发电3303亿千瓦时。

　　1-6月云南累计降水同比去年下降62.4%，降水量接近十年最低值，1-4月云南水力发电累计同比下降11.4%，预计5月降幅更为显著。且电解铝企业启槽周期较长，若启槽后仍将面临停槽风险，将付出远高于电力的成本。因此铝企需要更多博弈和计划。短期而言，由于今年降雨时间较晚，加之极端气温加大了外送压力，云南地区丰水期后缺电仍有可能。

　　不同复产情况下云南的电力缺口

　　按照当前云南省电解铝运行产能326万吨测算，假设以该运行产能运行至年底，云南地区6-10月均有不同程度的电力缺口或维持紧平衡状态，11-12月呈现电力过剩。因此预计电解铝企业复产压力较大且节奏或较慢，若后续云南铝厂复产顺利，至少也需要1-2个月稳定生产。因此短期内预计供需缺口仍难以改善。

　　数据来源：紫金天风期货研究所，公开新闻

　　产量增速放缓 铝水比例创新高

　　1-5月国内电解铝产量共计1674万吨，累计同比增加3.4%，日产量维持在11.2万吨左右。由于去年上半年国内电解铝产能逐步攀升，逐步释放产量，因此上半年基数较低，下半年抬升，年底回落。今年一季度开始陆续限电减产，预计二季度同比呈现负增长。此外，二季度以来，预计铝水比例持续上升达到75.5%，刷新历史高位，因此铸锭量相对减少，导致库存降幅显著。

　　数据来源：SMM;紫金天风期货研究所

　　海外能否复产

　　能源问题不再 但复产面临新的问题

　　在去年欧洲能源问题暂缓后，部分已停产的欧洲电解铝产能理论利润已经转正，但直至今年年中，目前还没有停产的产能恢复的迹象。究其原因，一方面是由于前两年急涨的天然气价格导致部分企业成本端出现了比较大的问题，现金流紧张，部分中小型企业濒临破产，重新复产启槽压力较大。另一方面由于今年欧洲地区整体消费环比走弱，市场需求疲软，铝厂利润下行。因此站在年中预测，今年欧洲地区产能复产可能性并不大。

　　数据来源：紫金天风期货研究所，海关总署

　　俄铝无处可去 大量进口中国

　　2023年1-4月国内进口电解铝32.2万吨，相较去年同期增长19.06万吨，同比增长145%，其中俄铝在总进口量中的占比达到81%。

　　目前只有美国对俄罗斯铝征收200%关税，但欧洲国家，尤其是欧盟国家对于俄罗斯铝也并非十分接受，由于部分国家终端产品会出口至美国，因此不排除欧洲国家会逐步规避使用俄铝。最悲观预期下预计将有107万吨左右的俄铝将转向出口至其他国家，预计中国将面临较大压力。

　　此外由于海外消费较为疲弱，沪伦比值相对坚挺，导致进口窗口逼近开启，或维持在进口小幅亏损的区间，因此给予了国内企业进口俄铝的机会和动因，短期而言，二季度至三季度预计进口俄铝仍将维持高位。

　　数据来源：紫金天风期货研究所，海关总署

　　铝材出口回落 下半年有改善空间

　　今年铝材出口在上半年呈现同比回落，一方面是由于去年基数较高，去年3月起，铝材出口量达到历史新高，下半年环比回落。

　　今年以来，欧洲市场消费相对较为疲弱，铝材出口利润环比回落，出口量同比去年回落，1-4月出口铝材降幅达到14.8%，平均单月出口量接近44万吨。由于欧美地区对俄铝接受程度有限，因此国内的铝材出口量预计难以迅速下滑，加之近期美铝出现设备问题，海外铝锭以及铝材供应有限，预计国内铝材出口环比仍有改善空间。

　　数据来源：紫金天风期货研究所，海关总署

　　海外高库存 弱需求 基本面靠供应改善

　　高利率对于企业融资以及经济活动的影响已经开始显现，加之去年上半年国内终端出口的大幅增长使得海外的整体库存偏高，今年以来海外整体消费相对疲弱。欧盟乘用车注册量今年虽呈现正向增长，但由于去年基数较低，实际注册量相较2022年以前呈现负增长。此外，美国ISM制造业PMI中的客户库存指数抬升至疫情前水平。海外利率增长且终端库存较高，意味着短期内海外需求主要以库存去化为主。

　　国内需求的变化

　　地产竣工如愿 夏季或环比回落

　　1-4月国内房屋竣工面积累计增速录得18.8%，符合一季度市场对于房地产市场“弱开工、强竣工、强销售”的预期。按照滚动同比增速测算，4月国内地产竣工达到-12.9%，环比明显修复。在今年“化解房地产风险，以及加强住房保障体系建设”的指引下，预计国内地产竣工滚动同比增速或将达到5% 今年一季度铝型材开工率好于往年同期，二季度以来，铝型材月度产量环比下滑，建筑型材开工率相对较为坚挺。预计下半年型材产量仍能维持稳定，环比增长。

　　数据来源：SMM；My steel；紫金天风期货研究所

　　电网复苏带动线缆产量增长

　　2023年国家电网基本投资额目标超过5200亿元，截至5月初，国网投资额已达到984亿元，同比去年增长10.3%。由于去年疫情的影响导致部分电网项目延缓开工，预计今年特高压项目将呈现全面提速。加之风光大基地项目的集中落地以及并网需求，将加大相关配套输电设施建设。

　　今年以来铝线缆企业开工率环比增长，平均每月开工率均好于历史同期，全国铝杆线月度产量也呈现偏高水平。预计夏季进入淡季，开工机产量小幅回落，全年仍能维持正增长。

　　新能源汽车销量 维持20%增速

　　1-5月新能源汽车销量达到293.89万辆，同比增长47%，渗透率达到35.0%。

　　今年以来，新能源汽车补贴退坡，加之部分燃油车企业率先降价挤占新能源汽车市场，部分新能源汽车成品库存较高，预计国内新能源汽车销量或难以维持前几年的超高增速，上半年增速超预期，下半年预计新能源汽车销量增速环比回落，全年按照20%的增速预期，预计2023年国内新能源汽车用铝量将达到284.5万吨，占比铝消费6.75%。

　　数据来源：中汽协,紫金天风期货研究所

　　大基地项目集中落地 光伏增速上调

　　1-4月国内光伏新增装机容量48.31GW，累计同比增长186%。自去年年底起，国内光伏单月装机量大幅增长，今年3-4月单月装机更是刷新高位。主要原因是去年由于疫情导致第一批风光大基地项目延期落地，疫情影响消散后，今年以来国内集中式光伏项目落地。根据BNEF测算，第一批风光大基地中光伏有50GW在2022-2023并网；2023-2025年第二、第三批大基地共计150GW并网。由于今年装机量大幅超预期，我们上调了今年对于光伏用铝的增速，预计2023年国内新增装机130GW，海外装机220GW，对于国内铝 需求占比达到8.35%。

　　数据来源：BNEF,CPIA,紫金天风期货研究所

　　国内电解铝月度平衡表

　　国内电解铝月度平衡表

　　数据来源：紫金天风期货研究所