煤炭有周期，但当前处于相对平稳的大周期中，北港5500长期价格在620-700元/吨区间之上。类似中国神华，通过一体化将成本最小化，低负债低投入高分红，就是好企业。

　　江兵/文

　　我尝试用中国神华年至今长达12年的年报数据，整理、分析，解读煤炭的周期，找出可能的趋势；更重要的是通过数据读懂企业如何应对周期，成功穿越周期！

　　这些数据的逻辑包括，首先，12年的平均数，用尽可能长的数据均值来过滤极端情况的影响，其中神华发电分部数据是结合电厂装机容量进行修正，原因是公司在年剥离了3000多万千瓦机组。其次，最近5年平均数，反映趋势的变化。最后，依据峰值年和低谷年数据，来进行周期位置和极限风险的测试！

　　先用煤炭售价来看周期。

　　用煤炭的售价指标来反映周期，应该是最为直观的。

　　数据选取了神华自产煤、外购煤和北港5500的售价作为样本。各组数据趋势较为一致，以北港5500来分析，12年的均值为580.9元/吨，近5年均值为620.6元/吨，可以看出整体价格有平台提升趋势。年峰值是神华的外购煤售价789元/吨高于北港5500的737元/吨，与其他3组数据不一致，可能预示着高峰期的一些乱象。同时，年北港5500的427元/吨的售价，也警示煤炭的冬天有多寒冷！

　　不过，记住冬天的寒冷也记住夏天的火热，也许不会那么惶恐。

　　再用成本来看反映的趋势。

　　12年神华自产煤吨生产成本为127.8元，近5年均值为138.5元，年更高达176.3元。显然，短期价格受情绪影响会很大，但长期会取决于成本和适度的利润。

　　因此，整体上煤炭价格应该在5年均价更高的位置，也就是北港5500高于620元/吨这个价格；那么做企业利润的测算，以620-700元/吨的北港5500作为锚点，大概率是有安全边际的。

　　用数据读懂神华如何穿越周期。

　　先从产量解读。产业大的周期，用产能数据可以看到端倪。行业蓬勃发展时期，产能也不断增加，进入平稳发展阶段，产能也会逐步趋于稳定，而周期的下行阶段，显然会伴随惨烈的产能出清。

　　中国神华应该是最懂煤炭周期的企业，其产能变化情况，大概也能反应周期的位置。看神华自产指标，12年均值为3.01亿吨，5年均值为3.02亿吨；显然，这是非常稳定的，在神华的眼里，煤炭大周期应该处于相对稳定的平稳运行周期。因此，公司没有大量扩张产能，也没有主动去产能。

　　周期既有其一定的规律，更有其不可预测性，如何应对周期？周期的千变万化，本质上源于全产业链的供需变化，如果能将产业链一体化，那么就会最大程度的熨平周期的波动！

　　煤炭产业链：开采+运输+煤炭应用，神华就是通过神东、准格尔、胜利等矿井开采，到朔黄、神朔等铁路运输到黄骅港码头到航运拉通自有运输，再到火电厂和煤化工深入到煤炭应用，做得全产业链协调，以应对周期波动。

　　看一下神华主要的煤炭采掘、电力和运输各分部的营收。煤炭是营收大头，但运输和电力加起来也有千亿元的巨大体量！尤其在年的低谷时期，煤炭营收仅为5年均值的一半多一点，为1214亿元，电力(按当前装机容量进行折算，年报数据更高)和运输成为穿越煤炭低谷的关键力量。

　　再看一下各个分部的利润，一体化带来的效果更为明显。这里的分部利润是指各分部报表合并前所得税扣除前的利润额。年神华煤炭分部平均利润为369.8亿元，近5年平均利润为476亿元；年低谷为49.3亿元(这一年绝大多数煤炭都是亏损)，年峰值为703亿元。可以看出煤炭采掘是多么明显的周期行业！

　　再看发电分部，12年利润均值为90.8亿元，近5年均值为68.8亿元，近年下降和煤炭的高价不无关系！虽然利润不多，但在年煤炭低谷时期，互补的电力贡献了128亿元的利润，是当年煤炭分部的2倍还多。这就非常明显的看出神华一体化战略下熨平周期的能力！

　　最后看最被忽略的运输分部，12年平均利润为166.5亿元，近5年均值为185.3亿元，妥妥的定海神针。无论煤价上蹿下跳，中国煤炭的需求量在这里，煤炭场地和需求地的错配在那里，那么就绕不开铁路和码头。

　　再进一步来讲，这些发电和运输的利润就是神华的整体成本优势，年的极端情况下，神华还有近300亿元的利润，那煤炭价格是多少神华才会亏损？除非中国不需要煤炭啦！

　　再看看各分部的利润率。最靓的那个仔还是运输分部，保持40%左右的税前利润率，年利润率下降主要是外购煤因为煤炭紧俏而减少，影响运输收入(这是煤炭景气周期的小烦恼)。

　　这样稳定且较高的利润率(明显高于大秦铁路)下，该给多少倍PE？12-15倍？

　　发电分部，12年平均利润率16%，5年均值11%，但不要忽略在煤炭低谷的年，其利润率25.77%，这是一个妥妥的绿叶，不显山不露水，但在关键时候能挺身而出！

　　煤炭分部，有运输和发电护航，景气周期猛赚，12年平均利润率18%，近5年20%，年峰值达到25%，低负债，无大资金投入，70%分红。还有什么不满足的呢？

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