配置价值逐步显现

　　上周A股市场情绪有所回暖，两市日均成交额回升至9440亿元。从估值和风险溢价等指标判断，当前指数已回落至性价比较高区域，但能否趋势性上行取决于经济修复和稳增长政策落地情况。

　　上周A股企稳反弹，市场情绪回暖。主要指数中仅上证50小幅下跌，两市日均成交额也从前一周的8082亿元回升至9440亿元。随着人民币汇率贬值压力缓解，北向资金从前一周的净流出转为净流入50亿元。

　　稳增长政策预期升温

　　5月制造业和非制造业景气度均出现小幅回落，提振市场需求仍是当前主要任务，经济复苏基础仍不稳固，使得近期市场对稳增长政策的预期升温。从数据看，5月制造业PMI为48.8%，较上月下降0.4个百分点，连续2个月处于收缩区间，主要分项亦出现回落。不同规模企业景气度有所分化，大型企业率先企稳，PMI小幅回升至临界点50.0%，但中型、小型企业PMI继续下滑，位于临界点以下。产需两端继续放缓，生产指数下降0.6个百分点至49.6%，新订单指数下降0.5个百分点至48.3%，均处于收缩区间。尤其是高耗能行业对整体指数造成拖累，化工、非金属矿物制品、黑色金属等行业生产和新订单指数下滑至45.0%以下。新出口订单指数为47.2%，较上月下降0.4个百分点，显示外需尚未回暖，出口仍承压。从业人员指数为48.4%，较上月下降0.4个百分点，说明制造业用工仍待提升。

　　图为制造业PMI和非制造业PMI走势

　　由于大宗商品价格持续下行，市场需求偏淡，价格指数下行。主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为40.8%和41.6%，较上月下降5.6和3.3个百分点，原材料价格下滑幅度大于出厂价格。其中，石油煤炭、化工、黑色金属等行业价格指数偏低。由于PMI价格分项和PPI走势相关性较高，因此预计当前PPI尚未触底，5月PPI环比可能继续下滑。原材料库存指数为47.6%，较上月下降0.3个百分点，产成品库存指数为48.9%，较上月下降0.5个百分点，库存持续去化，当前国内仍处于主动去库阶段。4月工业企业产成品库存同比增速回落至5.9%，较上月下降3.2个百分点。根据历史库存周期推演，同时考虑到当前经济的温和复苏态势，预计企业去库压力较大，本轮库存或下半年触底。

　　5月非制造业商务活动指数为54.5%，较上月下降1.9个百分点，但仍保持扩张态势，非制造业景气度好于制造业。分行业看，服务业商务活动指数下降1.3个百分点至53.8%，建筑业商务活动指数下降5.7个百分点至58.2%。从高频数据看，4月房地产销售出现明显回落，且5月以来延续低位。根据30大中城市商品房销售数据，5月日均销售成交面积为41.1万平方米，在近年同期中，仅高于去年的27.9万平方米。

　　6月美联储或暂停加息

　　美非农大超预期，就业仍然紧张。5月美国非农新增就业33.9万人，大幅高于市场预期的19.5万人，4月从25.3万人上修至29.4万人。分行业看，主要新增人数仍然集中于服务业，政府部门新增5.6万人，建筑业新增2.5万人，制造业减少0.2万人，制造业新增就业出现下降，反映出美国制造业复苏有一定放缓。5月服务业新增25.7万人，其中教育和保健服务新增9.7万人，专业和商业服务新增6.4万人，休闲和酒店业新增4.8万人，运输仓储业新增2.4万人，较上月增幅明显扩大，出行继续修复。

　　美国5月失业率为3.7%，高于市场预期的3.5%，前值为3.4%。失业率上行和新增非农大增出现背离，主要原因在于统计口径不同。非农数据是通过企业调查统计得出的，失业率是通过家庭调查统计得出的。5月劳动参与率为62.6%，连续3个月持平。5月平均时薪同比为4.3%，前值为4.4%，平均时薪环比为0.3%，前值为0.4%。虽然平均时薪同比、环比均出现放缓，但较疫情前仍处于相对高位，未来美国核心通胀仍有韧性，难以快速回落。4月美国职位空缺数从上月的974.5万人反弹至1010.3万人，职位空缺率从5.9%反弹至6.1%，也反映出就业市场依然强劲。

　　美国众议院和参议院已经通过投票，债务上限问题基本解决。美国债务上限危机这一不确定性暂时消除，短期市场风险偏好得以提振，但将对市场流动性造成压力，利率水平有上行可能。对于美联储而言，未来仍将在通胀、经济增长、金融危机风险中进行抉择。近期美联储官员表态分歧较大，6月可能跳过一次加息，但考虑到美国经济和通胀韧性，不排除7月再次加息的可能，年内降息空间不大。根据CME美联储观察，目前市场预计6月将停止加息，7月再次加息25个基点，11月降息25个基点。

　　指数回落至底部区间

　　从估值和风险溢价等指标看，目前指数已经回落至相对底部区间。从估值看，截至6月2日，沪深300指数PE为11.85倍，处于近10年33.55%分位；上证50指数PE为9.75倍，处于近10年41.86%分位；中证500指数PE为25.65倍，处于近10年35.42%分位；中证1000指数PE为36.12倍，处于上市以来32.14%分位。虽然当前估值水平和去年10月底相比仍有一定差距，但从历史分位看，当前估值水平已经比较合理。从风险溢价看，去年10月沪深300和上证50指数风险溢价突破2倍标准差位置，反映当时市场预期较悲观，但目前两者的风险溢价已回到1倍标准差附近，相对于债券，股票的配置价值逐步显现。5月以来，美元指数持续走强，同时国内经济延续温和复苏态势，使得美元兑离岸人民币汇率破“7”，资金流出压力加大。但近期人民币汇率有所企稳，贬值压力缓解，北向资金重新回流，A股性比价回升。

　　综上，5月以来，由于人民币贬值、美国债务上限危机等因素的影响，A股市场出现明显调整。但此次调整后，风险释放较为充分，从估值和风险溢价等指标判断，指数已经回落至性价比较高的区域，下行空间不大。5月国内制造业PMI继续收缩，经济复苏动能下降，推升了近期市场对稳增长政策的预期。未来指数有望逐步企稳，能否趋势性上行取决于经济修复和稳增长政策落地情况。受政策预期催化，以IH为代表的价值风格有望反弹，但在经济温和复苏态势改变之前，IC、IM等成长风格仍然占优。（作者单位：东吴期货）