五月以来，沪铜反复走出破位下跌的走势。外部因素来看，6月15日美联储将召开6月议息会议，市场博弈美联储是否是否是最后一次加息。本周被称为美联储大空头的美国圣路易斯联储主席布拉德认为，目前的通胀水平依然过高，且市场高估了美国经济衰退的可能性。他预计美联储还需要2次25基点的加息行动，才能抑制通货膨胀。美元指数反弹，利空有色，且美国政府还没有就债务上限问题与国会达成一 致，加剧了资本市场担忧。

　　国内来看，4月制造业财新PMI录得49.5落至收缩区间；近期的国居民消费价格指数(CPI)同比上涨0.1%，环比下降0.1%。显示经济复苏一波三折。

　　基本面上，铜价供应的确定性在增强。国外的供应干扰多为运输扰动，对生产干扰不大。国内来看，高利润促使产量增加，且没有疫情扰动和政策干扰，铜的产量增加的确定性增加。进口端转盈利，后市进口增加。需求端复苏一波三折，四月的开工率高位回落，对铜价支撑不足。但是铜价下跌时下游补库积极，且现货升水高企，使得下跌节奏比较曲折。

　　一、高利润促使产量增长，增长还略超预期

　　1．铜精矿供应紧张仍将趋向缓解

　　今年以来，铜精矿各种扰动不断，使得加工费一度下滑。三月铜精矿的加工费最低到了75.58美元/干吨，自2022年11月的91美元高位下滑约16%。

　　4月仍然有不少抗议活动，4月21日开始的抗议示威活动不仅阻止矿山工人开始白天的工作，还阻止夜班工人回家，受抗议示威影响的矿山有Chuquicamata、Gabriela Mistral、Ministro Hales 和Radomiro Tomic，并且Codelco各矿山的关键设备和基础设施也可能面临风险。但铜精矿的扰动主要是运输端的问题，即便是生产端有影响也大部分在短时间会得到解决，使得扰动预期偏事件性和短期性。因此铜精矿TC触底回升，最新5月进口铜精矿TC为88.13美元/干吨，处于5年来的最高位。表明铜精矿预期仍然偏宽松。

　　2.高利润促使产量高速增长

　　对于国内冶炼商来讲，利润最重要的是TC/RC和硫酸副产品的价格。因此在TC价格高企之下，尽管硫酸价格暴跌，总体利润依然为正，且大部分时间处于1000-2900相当可观的数字区间；4月底冶炼利润为1183元，仍有充足动能进行扩产。

　　高利润促使开工率维持高位，干扰因素主要是疫情时间线，检修，环保政策以及极端天气下的限电。目前来看，这些因素在今年的扰动将大大降低。

　　3.产量增加超预期

　　4月SMM中国电解铜产量为97万吨，环比增加1.86万吨，增幅为2%，同比增加17.2%；且较预期的95.39 万吨多1.61万吨。1-4月累计产量为368.25万吨，同比增加35.29万吨，增幅为10.6%。

　　产量高于预期的主要原因是利润尚可，新增和复产产能投产均超预期。目前仍在检修季节，SMM预计5月国内电解铜产量为95.35万吨，环比下降1.6万吨，降幅1.7%， 同比上升16.4%。

　　4.产量受到的外部扰动变少

　　2022年有色的产量增加一直不及预期，主要有以下几个原因，一是疫情持续干扰。22年3月以来，国内疫情多点发散，且此起彼伏，从未停止，对上下游生产都造成了一定的干扰。冶炼原料供应紧张，且疫情拖慢了检修进程。二是正常和非正常检修。6月-7月有色大幅下跌，部分冶炼厂亏损从而非正常检修，导致产量没有恢复。三是限电引起的减产。对于铜来说，还有矿石品味下降引起的产量下降。另外就是废铜供应紧张，没能形成对精铜替代，转而消耗库存。

　　今年以来，这些外部干扰因素都大大降低。一是从疫情的演变来说，第一波达峰时人数最多，此后每3-6月再来一波；欧美日国家均已经过8-9轮；美国模式下后续仍有两波较大影响；美国外模式后面影响逐渐减少，因此，虽然第二波已在路上，对于生产的扰动是下降的；二是因疫情而造成的非正常检修已经不存在了，因价格大跌利润为负所造成的影响预计没那么大；检修影响偏向正常。三是去年高温是60年来罕见的，小概率事件不会年年发生。就铜矿扰动来讲，生产端的扰动和铜矿利润成正相关，假设在8000美金的均价，铜矿的利润非常丰厚，因此出让一些利润满足工人薪资上涨绰绰有余，干扰率就会处于正常区间。

　　比较不能缓解的就是废铜供应紧张问题。造成废铜供应紧张的原因：22.3.1落地40号文件显示依照3%征收率计算缴纳增值税，增加了废铜加工企业的潜在税收成本，且地方税收不明朗，造成减产；总冶炼端的废铜需求增加：27%提升至39%，弥补了加工端需求下滑。预计政策约束未解除废铜回升有限。

　　总体来看，在外部干扰因素降低之下，铜的产量大部分时间和利润成正比，尤其是利润为正的情况下尤为明显。

　　5.进口恢复盈利，进口铜将冲击国内市场

　　4月以来，沪铜大幅下跌，进口亏损不断改善，最新进口盈利已达482元。叠加部分地方政府给予进口铜一定补贴；海关数据显示，4月中国电解铜月度进口量达241847吨，环比增加0.7%，同比减少10.52%,预计5月进口继续增加，冲击国内现货铜市场。

　　二、需求综述：开工率高位回落

　　1.下游开工率总述

　　铜的需求是今年较为不确定的因素。最大的分歧在于地产端的复苏。从宏观上看，目前各种风险发酵不宜做多。供应端看，供应增加的确定性加大，那么一旦需求面不配合持续边际改善，将会形成极大的向下共振。

　　SMM预估4月铜材产量为212万吨，环比下降3.64%，同比上升23.69%。4月铜材行业整体开工率为75.15%环比 下降1.5个百分点，同比上升14.76个百分点。从各铜材来看，各铜材行业的开工率都出现如期回落，各行业景气度如下：铜管行业（88.78）>铜板带行业（77.5）>电解铜杆行业（71.73）。

　　三、关于低库存对铜价的支撑问题

　　长期以来，铜价下跌趋势的一个制约因素就是历史极低位置的库存和相对的高升水。让人一直奇怪：铜的库存到底去哪儿了？何时才能回升。造成低库存的主要原因就是产量增加一直低于预期，而消费没有重新走弱导致。另外还要考虑精废价差极低之下精铜对废铜的替代。目前的趋势就是产量增速上来了，需求处于去库的阶段。在需求不确定的情况下库存也是一个很好的观察需求的点。那么什么情况下库存会对价格产生强烈的支撑作用呢？我们经过长期的研究发现，LME+COMEX+上期所库存往18万吨靠近，长期低于18万吨或者一直在那附近徘徊，这些情况都值得警惕，目前三大交易所库存在22.5万吨左右，仍不具备这个条件。

　　综上所述：宏观各种高风险因素频发，加上供应增加的确定性加大，需求处于旺季过后高位逐步回落阶段，引发铜价反复破位下跌。操作上，沪铜加权经过连续大跌后支撑在62300-63500左右，短期杀跌不宜。跌破后下一目标在59000-60000。

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