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　　行情回顾：春节后一路震荡下行

　　图表：以春节为起点，有色金属节后跌幅排序，跌幅由大到小分别为镍25%、锡16%、锌15%、铜7%、铝5%、铅 0.3%

　　回顾春节后三个半月以来的行情，沪锌以震荡下行为主，不断突破阶段性前低，每次下跌后反弹的高点也越来越低，重心阶梯式下移。从复盘的角度看，行情主要由国内弱复苏被验证的宏观利空和冶炼端增量预期逐渐兑现的基本面利空，共振推动。

　　宏观方面，年前对疫情放开后国内经济反弹的强度非常乐观，但年后逐月公布的数据显示，经济还是偏弱复苏，服务业复苏强度好于制造业，其中4月制造业PMI重新又跌至收缩区间。高层也明确表明，经济发展质在量前，不会有大放水、强刺激。具体到锌的下游，基建年后保持了高增速，较好的托底了锌的消费，地产前后端分化，竣工高增但开发投资仍在下滑。从库存上看，国内锌需求谈不上很弱，但2022年末市场普遍预期的高增长确实没有出现。国内冶炼端年后放量明显，这与年前的预期是一致的，受加工费上调的利好，炼厂利润在2022年四季度大幅攀升，高位利润叠加疫情等前期干扰生产的因素解除，年后国内精炼锌产出增加明显。

　　海外宏观和基本面也整体偏空，美联储虽然加息临近末尾，但美国核心通胀数据仍表现出韧性，对美联储早日开启下一轮降息周期形成制约，高利率之下海外的衰退预期始终在被市场定价，欧美经济体下半年能否避免硬着陆不确定性很大。欧洲天然气价格已回落至2021年10-12月的水平，当地冶炼厂利润好转，已有前期关闭的一些产能宣布复产。在高频数据方面也可见端倪，LME0-3变为贴水，LME库存低位回升等。

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　　矿与冶炼利润

　　根据ILZSG统计，2023年1-3月全球锌精矿累计产出299.78万吨，同比减少0.03%，其中1、2、3单月同比增速分别为0.59%、1.21%、-1.75%，矿端温和回暖，年内亦无放量预期。相较而言，全球精炼锌产出环比增加幅度更大，3月单月产出达到116万吨，持平2022年同期。矿冶增速的分化带来加工费下调的压力。

　　春节后随着炼厂良好利润下持续的高开工，国产矿加工费从5650元/吨的高点逐渐下调至最新的4850元/吨，同期进口矿加工费亦在逐步下调。

　　加工费下调、锌价下行（通过二八分成影响炼厂利润）及副产品硫酸价格走弱，冶炼厂利润被持续压缩。受益于沪伦比走高，进口矿窗口打开，当前进口矿的利润要好于国产矿。利润下行暂未影响到炼厂的高开工积极性，根据SMM统计，国内1-4月累计产出精炼锌210.9万吨，累计同比增加7.22%，其中1-4月单月的同比增幅分别为-1.23%、9.39%、12.26%、8.97%，放量明显。

　　由于1月-4月进口矿窗口为关闭状态，随着前期在窗口打开时已锁定的订单陆续到货，预计后续几个月进口矿流入量环比会明显减少，不过最新进口矿利润重新转正，预计二季度中后期进口矿能重新加量流入，不过在这之前，进口矿减少叠加国内冶炼端的高产出，加工费将持续承受下调压力。

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　　基建高增、房地产前后端分化

　　需求方面，从大的宏观形势看，全球主要经济体除去印度外，4月的制造业PMI均在临界下。国内在经历前三个月的快速反弹后，4月的经济数值超预期走弱，市场认为，前期所预期的今年主要增量消费来源——中国经济复苏，实际表现有不及预期的风险。

　　具体来看，锌的主要下游在基建和房地产。基建投资完成额1-4月累计同比增加9.8%，增速逐月下滑，考虑到去年4月的低基数，4月基建实际环比回落实际更多。固定资产投资完成额是名义值，因此PPI回落是基建数据走弱的原因之一，此外4月南方多雨、今年财政、专项债偏紧或也有影响。房地产前后端分化明显，竣工继续快速回升，销售在低基数下亦起色不大，施工、开发投资和新开工等前端指标仍未止住跌势。

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　　国内库存仍然很低

　　库存方面，国内外库存绝对值仍然很低，均在近几年同期的低点。截至5月17日，上期所锌库存为5.92万吨，国内主要市场社会库存为10.41万吨。国内显性库存一直去库良好，在冶炼端放量之下，去库速度亦未慢于往年，一方面有基建托底需求，此外炼厂成本库存和下游原料库存增加，也消耗了不少的冶炼增量。年后锌价震荡下行，下游在锌价不断跌破2022年低点及对国内需求将恢复的预期下，补库意愿较好。海外LME库存底部回升，从2月初的多年最低点1.56万吨累升至目前的4.845万吨，原因应该是欧洲炼厂恢复生产和发达经济体需求延续去年下半年的趋势性走弱。预计海外锌库存下半年重回趋势性去库的可能性不大，而国内库存的走向将在很大程度上由国内经济的恢复强度决定。

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　　锌价未来潜在的支撑点可能来自这些方面

　　总体而言，当前时点不论是宏观还是基本面，短期内均找不出能有力托举锌价的点。宏观方面，海外的衰退预期一直都在，到底能否软着陆不确定性很大，但方向上海外需求趋向边际走弱确定性是高的；国内4月经济数据坐实弱复苏，高层明确表示不会大放水、强刺激，因此需求的想象空间也有限。基本面，欧洲复产和国内的冶炼放量增加了全球精炼锌的供应。宏观和基本面对锌均为偏空的信号。长期来看，年内锌下方的支撑力可能会来自以下几点：1、全球矿端恢复偏温和，随着冶炼量的提升，加工费可能会进一步下行，压缩炼厂利润，进而导致炼厂降低开工率，以负反馈逻辑减少锌供应；2、国内需求持续稳健，进而国内本就在低位的库存，保持正常去库节奏，库存见底导致现货供应紧张，价格弹性增大；3、海外发达经济体软着陆或美元超预期提前宽松。但这三点潜在的支撑因素，相较于目前对锌价不利的因素，确定性要更差，需要较长的时间后才能证实或证伪，短期锌价应该还是会由确定性更强的驱动推动。

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