核 心 观 点

　　原料炼焦煤供给大增、下游需求释放不及预期，黑色产业链迎来了一波较大幅度的回调，在原料炼焦煤供给边际收缩及产业链利润已有所修复的当下，黑色产业链负反馈是否已结束？

　　前文说到，负反馈要企稳，需看到黑色产业链上中下游利润修复至均衡水平，或者煤矿、焦化厂、钢厂集体减产，黑色产业链供需基本达到平衡状态。截止目前，黑链上中下游除部分建材品种有所亏损外，钢厂与焦化厂利润已有明显回升，从这方面来讲，产业链离正常运转或已不远。

　　从供需角度来看，粗钢平控角度下，原料宽松预期格局仍未变，以螺纹为代表的建材供需结构未明显激化，但以热卷为代表的板材在产能增、外需环境不佳背景下仍面临一定的压力，产业链企稳需看到热卷产量明显下降；

　　从需求驱动来看，地产销售近期有所回落，基建用钢强度有所下降，制造业固投虽有一定的韧性，但出口压力仍存（4月钢材出口表现较好或与出口利润较高有关），需求端短期难有明显增量，叠加淡季即将到来，产业链仍面临一定的压力。

　　从策略角度来看，单边，谨慎参与；套利，粗钢压产将是下半年绕不开的话题，预计在原料宽松预期背景下，钢厂盘面利润仍存阶段性回升机会；

　　从需求渐变角度来看，仍可阶段性做空10合约上卷螺差，入场区间参考【100,150】。

　　风险点：粗钢平控未落地，钢材出口持续好于预期

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　　研 报 正 文

　　自2022年下半年以来，黑色产业链上中下游利润分配极度不均，下游有向上游要利润的诉求，但在能源危机大背景下，炼焦煤难以让利。2023年炼焦煤供给增量显著，且下游消费端（钢厂与焦化厂）受利润不佳制约，对原料采购偏谨慎，维持低库存策略，特别是当下游用钢需求释放不佳之际，钢厂打压原料意图明显，黑色产业链上中下游利润迎来重塑。

　　时至今日，炼焦煤供给边际有所变化。蒙古是2023年我国炼焦煤进口增量主要来源国（截止3月底，炼焦煤进口量同比增加了1050万吨，其中蒙古贡献了912万吨增量），在炼焦煤价格普跌700-800元/吨的现状下，蒙煤通车数已有明显下降的迹象。

　　与此同时，国内煤矿开工率亦有所下降。据汾渭调研，53家样本煤矿权重开工率已连续四周下降，预计在炼焦煤价格未企稳前开工率仍有下降空间。

　　炼焦煤供给有所收缩，但需求未有明显好转，炼焦煤仍面临较大的出库压力。据Mysteel调研，炼焦煤流拍比延续回升态势，目前整体维持在高位，需求不佳，导致煤矿炼焦煤原煤与精煤库存延续增加（其中精煤库存创近6年来新高），炼焦煤出库压力仍存。

　　从黑色产业链利润角度来看，上中下游利润逐步修复。原料炼焦煤让利，焦化厂与钢厂利润回升（以螺纹钢为代表的建材生产利润仍不佳），预计当产业链上中下游利润都有利润之时，黑色产业链或能健康运行，这也是负反馈结束的条件之一。

　　市场对国内经济处于弱复苏观点较为一致。截止4月底，内需未能延续回升，经济动能仍有所不足。

　　从用钢需求现状来看，建筑用钢需求表现仍偏弱。水泥出库量与螺纹钢需求表现较为同步，相比往年，水泥出库量并未表现出旺季水平。相对应的是，沥青出货量与混凝土发运量表现出一定的差异（沥青出库量相比去年同期偏高，显示基建相比去年要强，混凝土与水泥一样，未表现出旺季水平）。

　　从需求驱动来看，地产销售未能延续好转态势。“保交楼”政策指引下，从后期（竣工）传导到前端（拿地、新开工）仍需时间，短期地产用钢需求或难有明显增量。

　　财政支出前置，但地方财政吃紧，基建增速或将有所收窄。据Mysteel不完全调研，4月全国重大项目开工投资额环比有降，同比亦处于近几年偏低水平。

　　地产销售表现未能更近一步，而基建面临收窄预期，建材用钢需求全年或难有增量。若全年地产新开工同比下降15%（截止3月底，新开工面积同比下降19.2%），施工面积同比下降4%（截止3月底，施工面积同比下降5.2%），交通运输、仓储和邮政业固投同比增8%（2022年为增9.1%），则全年螺纹钢需求或将下降1.1%（相比2022年同比下降7.3%明显收窄）。

　　制造业，内外预期分化，但短期仍未明显体现。一方面，国内仍处复苏阶段，动能仍不强，后期或随着工业企业利润的回升而进一步好转；另一方面，对于海外，市场一致预期海外衰退概率加大，钢材出口将进一步收缩。但事实上，截止4月底，钢材出口表现仍抢眼。海关总署数据显示，2023年4月我国出口钢材793.2万吨，较上月增加4.2万吨，环比增长0.5%；1-4月累计出口钢材2801.4万吨，同比增长55.0%。

　　钢材出口超预期，或与内外价差较大有一定的关系。数据显示，热卷出口利润与板材出口量（板材出口占我国钢材出口比重大概在62%）正相关较为明显，3月中旬以来，我国钢材价格迎来了一波较大的回落，热卷出口利润一直维持在偏高水平。在外需下行态势未改背景下，后期钢材出口仍有收缩预期。在产能仍处增加，而需求面临出口下降预期，热卷供需压力仍存。

　　从估值角度来看，螺纹主力10合约基差目前处于中性偏低水平，热卷10合约基差处于中性水平；螺卷10合约盘面利润有所回升，但整体仍处于偏低水平，在粗钢平控政策指引下，后期盘面利润仍有阶段性回升的可能。