历次LPG03-04月差都具备很好的交易价值，主要原因在于LPG仓单3月面临强制注销并转为现货，而LPG危化品的属性使得多头处置现货面临各种问题，因此03合约需要不断给贴水，以吸引有现货处置能力的玩家入场，从而导致每年的3-4价差出现剧烈波动；截止2月底，PG03-04月差收在-289元/吨，处于季节性最高位，且在仓单总量偏高的情况下，3-4月差代表的新老仓单价差并未如往年一样大幅拉开，笔者认为主要有三点原因导致：

　　1、03合约基差季节性高位，且进口成本偏高；

　　2、外盘价格弱势，拖累PG04保持同FEI平水位置；

　　3、厂库间博弈增加，放大价差波动。

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　　一、03合约基差季节性高位，且进口成本偏高

　　市场对于仓单折价定价较为充分；节后国内港口及炼厂排库压力不大，民用气价格持稳，而PDH开工降至低位，PG03合约跟随外盘快速走弱，根据仓单所在地最便宜可交割品基差来看，03合约基差来到季节性高位，盘面对03的贴水计价十分充分；同时，从国内进口成本看，3月到岸纯气对03盘面基差同样位于季节性高位，厂库仓单实盘交盘面动力不足。

　　图2

　　图3

　　二、外盘价格弱势，拖累PG04保持同FEI平水位置

　　交易所设定PG仓储费为1元/吨/天，远低于实际现货仓储成本，因此淡季贸易商多选择接仓单不断往后抛转，择机实现基差收益。淡季盘面定价锚定仓单价值，而目前仓单价值洼地是进口成本，所以通常淡季盘面会维持和外盘平水位置；而外盘进口纯气品质较高，通常流向深加工领域，是国内PDH装置原料来源，而国内PDH装置由于深度亏损，开工率季节性低位，外盘价格承压，内外联动均走弱；除此之外，值得注意的是今年LPG执行3、9月仓单分别注销一次，淡季仓单无法抛转至旺季，从而限制了内盘对外盘的升水。

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　　三、厂库间博弈增加，放大价差波动

　　通常来说，仓单的增减会同月差的走势呈现反相关，主要在于仓单变化会首先对近月造成压力，尤其是3月仓单会注销。而从图6可以明显看出，2月下半旬开始，两者变化呈现正相关关系，主要原因是各家厂库仓单品质有区别，对于盘面的压力也不一样，市场对于厂库仓单的注销和注册动机有所预期，造成了仓单量和月差的非常规波动，且厂库参与盘面增多，厂库间也存在相互博弈，更是放大了价差的波动。

　　图6

　　四、结语

　　3月的仓单注销转为现货，导致PG03和PG04的定价逻辑迥异，危化品的仓储、运输问题更是隔断了两个合约之间的联系，因此PG03-04月差可以从03合约的期货贴水逻辑和04合约的内外联动逻辑分别看待，而厂库出或注销仓单也无非是基于对二者的判断所做出的行为，而由于真实交割存在的成本，仓单又对趋势起到了推波助澜的作用，从而造成价格的剧烈波动。后市展望4-5月差，目前PDH利润得到需求，后期开工预计有所提升，现货价格预计持稳走强，且近端面临无新仓单，因此预计4-5月差保持偏强运行，关注原油价格能否持稳、PDH装置开工恢复情况及国内进口到港量。