在本轮油价破位下跌中，两油的期限结构有走平的趋势，其实自去年底以来，原油远月贴水幅度出现明显缩窄，结合机构对于供需平衡的预测，上半年原油市场市场需要留意基本面对于油价的压力。

　　本文讨论库存-月差的历史轮回，根据①→④的周期循环，目前月差/库存变化处于第④阶段，月差由正转负且库存连续增加，需要密切关注月差变化，通常月差结构进入负值，确立近低远高结构，且月差负值加深（进入第①阶段），资金空头会选择增仓，油价进一步承压。

　　一

　　随着金融恐慌情绪逐步修复，市场焦点重回基本面

　　自去年12月至今年2月，原油市场多空因素相博弈，油价整体呈现区间震荡走势，且有较为确定的底部支撑位（WTI主力合约70美元/桶）。油价走势主要受以下因素影响：

　　利多因素包括：中国需求复苏预期；去年底通胀数据回落，市场预期加息放缓，美元由强转弱，提振油价。

　　利空因素包括：俄罗斯石油出口在制裁背景下仍然强劲；美原油连续累库；美联储鹰派发言以及继续加息，使市场风险偏好回落，欧美经济存在衰退预期。

　　进入3月，尽管中国需求复苏势头较强，原油进口运价指数上涨反映进口原油活动增加，但银行破产事件引发金融市场恐慌情绪发酵，资金避险原油等风险资产。从金融市场和原油市场的波动率来看，此次原油大跌，很大程度是受金融避险情绪影响，目前VIX回落，原油ETF也有回落迹象，宏观压力的影响减弱后，市场将提高对基本面的关注。

　　二

　　机构预测上半年供需较为宽松

　　从机构月报看原油中长期的基本面格局，三大机构（OPEC，EIA，IEA）一致看好中国需求增加，但是上半年的供需过剩压力较大。对于下半年供需情况的预测分为两方观点，IEA与OPEC观点较为一致，随着欧美衰退阴影消退，全球需求复苏，主要产油国供应增长受限，如果OPEC+维持减产幅度，则供应可能不足。另一方EIA则预测全年四个季度都呈现供大于求，但随着进入下半年，累库幅度缩窄，供应过剩的压力将一直延续到2024年。

　　三

　　此轮大跌中，月差走弱传递的信号

　　从月差看近端市场的基本面情况，月差反映商品在不同时期的相对强弱关系，蕴含着基本面的信息，当月差结构为正，反映近端市场供不应求，对油价支撑向上，当月差结构为负，预示基本面呈现供需宽松，远端需求预期较强，对油价施压向下。

　　在本轮油价破位下跌中，两油的期限结构有走平的趋势，其实自去年底以来，原油远月贴水幅度出现明显缩窄，结合机构预测，上半年原油市场市场需要留意基本面对于油价的压力。

　　月差与油价呈正相关关系，值得注意的是，月差结构在接近平水时，市场方向不明确，投机资金保持谨慎态度，需要密切关注月差结构的转变，表明基本面出现异动，从而引发油价的波动。以2020年疫情时期为例，3-4月月差结构由平水转向Contango加深，油价大幅下跌。截至2023年3月14日当周，WTI和Brent基金空头环比增加2.94/1.89万张，上涨幅度49%和68%。

　　四

　　库存-月差的历史轮回

　　库存作为基本面的重点观测指标，我们前期研究美国商业原油库存变化趋势与WTI有很好的负相关性，从历史数据来看，月差较库存有一定领先性。月差的形态及变化，能及时反映现货供需以及市场预期。

　　阶段①：2020年初-2020年底，月差近低远高结构加深，库存大幅增加。全球受到疫情冲击，经济活动被抑制，因此原油需求大幅受挫，月差迅速由正转负，近低远高的月差结构加深，WTI M1-M5月差负向加深至-13美元/桶。当月差能够覆盖跨期套利所需的资金和仓储成本时，库存持有者能从近低远高的价差中获得无风险套利机会，促使原油库存大幅累高。

　　阶段②+③：2021年初-2022年中，月差由负转正，且正向加深，库存持续消耗低位运行。随着欧美进入后疫情时代（2021年初），原油供给在疫情中减产后恢复速度较慢，而中下游需求复苏程度强于供给，市场呈现供应偏紧，月差结构由负转正，此时需要释放库存来满足需求，库存减少。2022年初受到地缘冲突刺激，供需进一步失衡，WTI M1-M5月差正向升高至16美元/桶。

　　阶段④：2022年底-至今，月差高位回落，由正转负，库存开始增加。随着地缘溢价回落，能源危机逐步消散，2022年下半年由于中国需求低迷，月差从高位回落，结束长达2年的正值，转入负值区间，从生产到贸易各环节，都倾向于累库。

　　尽管中国疫情管制优化，但复苏仍需时日，另外欧美的经济衰退风险增加，需求端疲软短期内难以改变，今年截至3月17日当周，美国商业原油库存11周中有10周库存环比上涨，累计增加6053万桶，叠加消费疲软的现状，实际库存天数（库消比）处于历史高位。

　　月差和库存的逻辑关系密切，相互佐证，月差结构可以提示基本面的变化，库存数据作为佐证，可以证实基本面的情况。根据图中①→④的周期循环，目前月差/库存处于第④阶段，月差由正转负且库存连续增加，需要密切关注月差变化，通常月差进入负值，确立近低远高结构，且月差负值加深（进入第①阶段），资金空头会选择增仓，油价进一步承压。

　　随着金融恐慌情绪逐步修复，市场焦点可能重回基本面，产油国减产挺价意愿较强，需求端缺乏实质性支撑，美国战略石油未开启补库操作。在本轮大跌中，WTI和布伦特原油月差同时转弱，某种  度反映出实货市场的不乐观，此前布伦特Back结构相对稳定，但在最近的油价大跌过程中结构也被抹平，如果OPEC与EIA预判上半年供需过剩局面成真，那么接下来月差结构将会彻底发生转变。

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