玉米和玉米淀粉套利是一种常见的套利策略，二者价差波动的主要依据是玉米淀粉加工利润，同时该策略受到玉米淀粉自身供需、玉米价格波动以及玉米淀粉副产品价格的影响。历年来，玉米和玉米淀粉价差活跃区间在300—500元/吨，但近年来随着玉米价格来到高位，玉米和玉米淀粉的价差波动率也有所放大。

　　做多玉米淀粉和玉米价差的安全边际提升

　　朱迪

　　1.玉米淀粉加工利润构成和走势回顾

　　玉米淀粉的主要成本是玉米，玉米在生产玉米淀粉及其副产品的过程中利用率约为90%。因此，玉米淀粉销售价格与玉米价格紧密相关，作为上下游，二者的套利是市场关注的主要套利结构之一。而玉米和玉米淀粉之间的关系通过加工利润可以有更直观的呈现。玉米淀粉加工利润（加工1吨玉米）=（淀粉收益+副产品收益）-玉米成本-加工费=[淀粉价格×淀粉出率（68.5%—70%）+玉米蛋白粉价格×蛋白粉出率（4.5%—5%）+玉米胚芽价格×胚芽出率（6.5%—8%）+玉米纤维价格×纤维出率（10.5%—11.5%）+玉米油×玉米油出率（2.6%）]-玉米价格-加工费用（380元/吨，冬季11月至次年2月需400元/吨）。

　　玉米深加工产出的终端产品价格整体追随玉米价格波动，但各产品之间又会存在一定的冲抵关系。若副产品价格高企，玉米淀粉价格则会有较大的弹性空间；若副产品价格疲弱，企业或存在挺价玉米淀粉的措施，以保证整体利润不会受损。在副产品中，蛋白粉及玉米胚芽跟随粕类蛋白价格波动。近两年国内豆粕价格高企，玉米蛋白对利润的贡献率有所增加，其对价格的影响权重也在提升。如2022年年底，伴随着豆粕现货价格冲上5600元/吨以上高位，玉米三大副产品蛋白粉、胚芽、纤维价格也一路上扬。尽管玉米淀粉需求受挫，收益相对偏差，但副产品价格高企，这也保证了玉米淀粉加工利润处在较好水平。

　　图为玉米淀粉和玉米价差表现

　　2017年至今，玉米淀粉加工利润大致经历了三个主要阶段：

　　第一阶段，2017年，国家为加速去临储玉米库存，对深加工企业给出较高补贴，玉米淀粉企业趁着政策红利快速扩张。因彼时玉米淀粉成本较低，淀粉糖企业占据较大的成本优势，在一定程度上替代了白糖的下游需求，如饮料、食品加工等领域。此阶段玉米淀粉利润维持在较高水平，基本在100—230元/吨区间。

　　第二阶段，2019年—2020年，深加工补贴取消。而伴随着玉米淀粉市场持续扩张，行业竞争愈发激烈，头部机构不断有新产能落地，供应也出现快速增长。2019年，商品淀粉产量为1846万吨，在成本持续增长的过程中，供应增加导致玉米淀粉利润不断被压缩。这段时间部分企业现金流出现亏损，企业运行难度增加。

　　图为中国玉米淀粉产能（单位：万吨）

　　第三阶段，2021年至今，因临储玉米库存清零，玉米淀粉价格受玉米原料价格冲高影响来到历史高位区间。在此阶段下游承接能力受限，玉米淀粉产量和库存出现较大波动，同时也放大了价格和利润的波动空间。2022年下半年，伴随着豆粕蛋白价格冲向历史极值的高位区间，玉米淀粉副产品（蛋白粉、胚芽粕等）价格也大幅上涨，一定程度上增厚了玉米淀粉加工利润，也打压了玉米淀粉自身收益，且在需求承接不佳的情况下，玉米淀粉价格不断下滑，导致玉米和玉米淀粉价格快速萎缩至历史低点。整体来看，受原料玉米价格高位的影响，此阶段玉米和玉米淀粉价差波动区间幅放大至0—600元/吨。

　　2.影响玉米淀粉供需关系的主要指标

　　一般来说，在研究玉米淀粉供需关系时主要关注几个指标：淀粉企业的开工率和淀粉产量、淀粉提货量、淀粉库存（包括订单库存和可售库存）。上游玉米价格、企业原料玉米库存等都对玉米淀粉价格有较为明显的指向性。另外，下游各个终端的开机需求预示着玉米淀粉消费如何。

　　从开机情况来看，近3年行业开机呈现逐年下滑节奏，同时玉米淀粉年产量同样呈现下降态势，但从产能角度来看，国内玉米淀粉却呈现逐年增长局面。近年来，伴随着成本玉米价格提升，行业为保证利润只能不断压缩产量，导致大量产能处于过剩状态。同时，玉米价格上涨之后，玉米淀粉需求弹性也有所放大，叠加产能过剩，导致玉米淀粉开机、库存等数据波动均有所加大，进而对玉米和玉米淀粉价差造成较大影响。如2021年年初，玉米淀粉利润高位，企业维持高开机水平，库存大幅累积，需求不佳，市场提货逐步下降，企业被迫调降开机，但库存持续高位，玉米淀粉在成本线附近徘徊近半年。后来随着开机率持续下降至50%附近，库存持续去化至年初的一半水平，叠加下半年季节性旺季开启，利润才重新回归上行通道，玉米和玉米淀粉盘面价差在此阶段也经历了由590点跌至350点的过程。

　　库存下降，同样从供需两端着手分析。

　　首先，下游需求转好，关注指标主要包括淀粉糖（果葡糖浆、麦芽糖浆）和包装纸（瓦楞纸、箱板纸）的开机情况。淀粉糖是玉米的主要下游，占比在50%以上，除关注正常的下游需求外，也需关注替代品影响，白糖价格大幅波动时，会和淀粉糖之间出现一定的相互替代作用，进而影响淀粉糖的下游消费。近几年，玉米淀粉在造纸行业也开始有较为广泛的用途，尤其是玉米变性淀粉，在造纸工业上发挥着重要作用。数据显示，在玉米淀粉的下游消费占比中，造纸行业消费占17.65%，仅次于淀粉糖行业消费。玉米淀粉应用于造纸工业，一方面可改善纸张质量、提高生产率和纸浆利用率；另一方面可以在箱板纸、瓦楞纸等包装纸制作过程中充当黏合剂，其在包装纸的添加比例在4%—6%。2022年，造纸业表现不佳，高亏损、高库存导致纸企开工率降低。而今年年初开始对进口纸制品实施暂定税率有利于包装纸进口，玉米淀粉需求受到一定影响，价格走势持续偏弱。

　　从季节性方面来说，淀粉糖年内开机呈现逐步抬升趋势，包装纸开机呈现两头高、中间弱的态势。因此，玉米淀粉库存往往在年底保持低位，利润在该阶段也常常有较好表现。从宏观方面来说，玉米淀粉终端需求刚性不强，受国内经济环境影响弹性较大。

　　其次，企业主动降低开机率。近3年的上半年，企业往往呈现开机和库存同涨、消费与利润同降的局面，所以年中企业为改善利润表现，会主动降开机、降库存以减轻供应压力。因产能严重过剩，玉米淀粉产量增量潜力很大，除非出现限电或环保等政策面上对开机的压制，玉米淀粉较难出现供应短缺的局面，减少库存还是需要企业从供给端入手。

　　最后，影响玉米和玉米淀粉价差的因子在于成本端玉米价格的波动。一般来说，当玉米处在振荡格局中，玉米淀粉和玉米价差波动相对较小，但若玉米存在明显的利多或利空趋势，则会对玉米和玉米淀粉价差波动有较强的放大作用。通常来说，玉米价格上涨，玉米淀粉涨幅会更大，玉米价格下跌，玉米淀粉跌幅会更大。

　　近些年，随着玉米淀粉企业不断向头部集中，资金厚度也有所增强，但行业利润微薄，利润转负后企业不得不主动降低库存。然而，2022年伴随着副产品价格高位，一定程度上增强了淀粉企业抵御玉米淀粉价格风险的能力，尽管玉米淀粉收益较差，企业主动降开机并不明显。当前，玉米淀粉利润已在成本线以下维持超两个月，根据过往行情来看，加工利润较难维持3个月以上的长期亏损。目前副产品价格呈现下跌态势，淀粉厂的蛋白库存高企，为保障利润，企业预计会挺价玉米淀粉，后续利润有逐步转好的预期，进而推升玉米和玉米淀粉价差。不确定性在于，当前虽处于亏损，但企业尚未主动降低开工。之前每次利润好转都需要企业降低开工，库存才会出现下降，如果加工量仍在高位，则并不利于企业真正去库。此外，目前并不是下游消费旺季，若企业仍维持相对较高的开工水平，后续则仍有继续累库的可能性，进而持续压制利润反弹。

　　目前来看，玉米淀粉加工利润继续下跌空间不大。从历史数据来看，玉米淀粉主产区山东的加工利润不会长期低于-100元/吨，而当前现货利润已跌破-100元/吨，后续下跌空间不大，有利于玉米和玉米淀粉价差反弹。另外，目前副产品对玉米淀粉利润影响加大。年度全球大豆丰产预期基本确定，蛋白供应增加，豆粕承压。

　　淀粉加工副产品中，蛋白粉和胚芽均受豆粕价格影响，未来蛋白价格整体走弱，副产品对利润贡献下滑，企业有提涨玉米淀粉价格维持利润的需求。与此同时，伴随着国内经济预期好转，下游需求也有改善预期，包括造纸、淀粉糖等。从当前开机水平来看，截至3月17日，果葡糖浆开工率为50.45%，去年同期为39.99%；麦芽糖浆开工率为49.58%，去年同期为41.18%；瓦楞纸开机率为62.16%，去年同期为63.29%；箱板纸开机率为64.91%，去年同期为65.46%。

　　值得注意的是，后市风险在于近期开机持续上升，玉米淀粉库存压力存在。截至3月22日，玉米淀粉企业库存总量98.7万吨，较上周增加1.9吨，增幅1.96%，月增幅0.82%；年同比降幅16.57%。周度开机率为60.11%，与上周持平。不过，在亏损背景下，预计行业继续维持高开工的概率不大。整体来看，未来玉米淀粉库存结构有进一步优化趋势，玉米和玉米淀粉价差在200—250点区间存在较好的做多安全边际。（作者单位：广发期货）

　　分析人士：关注成本端支撑力度

　　邬梦雯

　　随着供应逐步增加、需求缓慢复苏的宽松预期出现，近期玉米和玉米淀粉价格均加速下行。事实上，一季度玉米和玉米淀粉均呈现振荡走弱态势。其中，1—2月表现偏强，3月表现偏弱，玉米期价运行重心变化不明显，玉米淀粉则出现一定幅度的下移。

　　“因年度产需缺口预期依然存在，并且随着农民余粮压力释放，也就是产区粮权转移至贸易商，为玉米期现价格带来成本支撑。不过，玉米期价远期贴水结构抑制中下游季节性补库，再加上国内外价格倒挂严重，国产玉米性价比较低，抑制玉米期现价格上方空间。”广州期货农产品分析师范红军表示。

　　在新湖期货农产品分析师孙昭君看来，基层售粮以及下游采购节奏变化导致一季度玉米价格小幅波动。据他介绍，一季度基层玉米售粮节奏较前期明显加速，但同时用粮企业处于建库过程中，所以3月中旬之前基层卖压并没有造成玉米价格大幅下跌。然而，采购端因对后续玉米价格信心不足，以逢低采购为主，建库阶段也没有推动价格上行，阶段性供需双增，产区玉米现货价格小幅偏弱波动。随着产区企业建库完成，北方港口走货压力显现，南方港口价格走势弱于北方港口，导致近日来产区玉米价格走弱趋势增加。

　　“经过前两个年度玉米价格前高后低的走势后，市场囤粮主体亏损明显，导致今年玉米市场对产需缺口的炒作热情不再，市场囤粮信心同比大幅下降，粮源流通顺畅，玉米价格上行动力不足。”孙昭君说。

　　上周一，大连玉米期价跌幅加大，跌破2022年12月低位。宏源期货农产品分析师告诉期货日报记者，这一方面体现了市场情绪不乐观，另一方面受到基本面的拖累——近期供给面出现我国对美国玉米采购成交显著放量的情况。3月14日至今，美国农业部已经7次发布单日销售报告，累计对中国销售254.8万吨玉米，均在2023年8月底之前交货。另外，海关发布的数据显示，我国2月进口玉米到港量大增。然而，需求端恢复一直不及预期，加之替代方面国内小麦价格持续下跌，超期稻谷拍卖下周将重启，市场利空消息较多。

　　在孙昭君看来，近日连盘玉米大幅下跌，是以小麦价格下跌为契机前期利空因素的集中兑现。她进一步解释说，2月底CBOT玉米大幅下跌，3月中旬美国硅谷银行倒闭事件发酵，受宏观风险影响原油大跌、黄金冲高，以及上周我国多批次大单采购美国玉米，连盘玉米均未及时作出下跌反映，以至于3月21日连盘玉米主力合约单日跌幅超60点，市场信心重建难度大增，配合近日农产品板块普跌，玉米价格也延续跌势。

　　对于玉米市场二季度的表现，方正中期期货研究院谷物分析师侯芝芳认为，玉米市场将充斥着新旧作的影响，整体或继续维持区间预期。“从旧作来看，库存与消费的博弈将延续，粮源季节性下滑以及消费环比好转的支撑将逐步增强。不过，进口以及替代端的压制仍然存在，新季谷物种植面积增加预期将对国际谷物价格形成阶段性压制，进而对国内谷物价格带来外溢影响。整体来看，旧作端的趋势推动因子不明显，整体影响以区间为主。从新作来看，玉米种植面积预期以及天气干扰增加，但基于当前的政策变化相对有限，对玉米价格的持续推动作用同样有限。”她说。

　　而范红军认为，在新旧作小麦和临储陈化水稻抛储压力释放后，二季度玉米可能会迎来转机，潜在动力来自两个方面：其一是国内产需缺口逐步体现，中下游库存同比偏低可能引发阶段性的供需矛盾；其二是外盘CBOT玉米将在需求改善和新作产量前景担忧的带动下出现反弹。

　　“从玉米的基本面来看，供给端可交易的利空因素仍较多，情绪端看涨信心不足，成本端支撑力度被弱化，预计二季度玉米价格仍以区间振荡为主。短期来看，在宏观面和市场情绪影响下，玉米或有超跌预期，上行空间较为有限。”孙昭君表示。

　　从玉米淀粉方面来看，宏源期货农产品分析师介绍说，当前加工企业产品走货较慢，产品库存累积，企业收购积极性明显减弱，收购价格偏弱调整。淀粉类深加工企业受需求疲软影响仍处于亏损阶段，叠加原料价格下跌后市场挺价心态转弱，将拖累玉米淀粉价格下行。“去年盘面曾出现玉米和玉米淀粉同价的情况，一方面是副产品价格走高冲抵一定成本，另一方面是产能增加竞争激烈造成的。因此，玉米与玉米淀粉之间的低水平价差或成为一种长期变化。”

　　范红军认为，目前玉米和玉米淀粉套利面临的最大风险在于成本端，特别是华北产区小麦压力带动深加工企业玉米收购价下跌。除此之外，副产品端和供需端均支持玉米和玉米淀粉价差走扩，因副产品价格持续下跌带动玉米淀粉现货生产深度亏损，行业开机率有望带动供给收紧，而需求有望恢复至往年水平，供需整体有望趋于改善。“在这种情况下，如果玉米和玉米淀粉价差继续收窄，建议择机加仓做扩玉米和玉米淀粉价差。”他说。

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