摘要：

　　淀粉-玉米套利是常见的套利策略，其波动主要依据淀粉加工利润。该策略同时受到淀粉自身供需、玉米价格波动及淀粉副产品价格影响。历史上淀粉-玉米价差活跃区间在300-500元/吨，但近些年随着玉米价格来到高位，淀粉-玉米价差波动率也有所放大。

　　1．玉米淀粉利润构成

　　玉米淀粉的主要成本是玉米，玉米在生产玉米淀粉及其副产品过程中利用率约为90%，因此淀粉销售价格与玉米价格紧密相关，作为上下游二者的套利是市场关注的主要套利结构之一。玉米和玉米淀粉之间的关系通过加工利润可以有更为直观的呈现。

　　淀粉加工利润（加工1吨玉米）=（淀粉收益+副产品收益）-玉米成本-加工费

　　=【淀粉价格×淀粉出率（68.5～70%）+玉米蛋白粉价格×蛋白粉出率（4.5～5%）+玉米胚芽价格×胚芽出率（6.5～8%）+玉米纤维价格×纤维出率（10.5～11.5%）+玉米油×玉米油出率（2.6%）】-玉米价格-加工费用(380元/吨，冬季11月至次年2月需400元/吨)

　　玉米深加工产出的终端产品价格整体追随玉米的价格波动，但各产品之间又会存在一定的冲抵关系，若副产品价格高企，则淀粉价格会有较大的弹性空间；同理，若副产品价格疲弱，企业或存在挺价玉米淀粉的措施，以保证整体利润不会受损。

　　副产品中，蛋白粉及玉米胚芽跟随粕类蛋白价格波动。近两年国内豆粕价格高企，玉米蛋白对利润的贡献率有所增加，其对价格的影响权重也在提升。如2022年年底，伴随豆粕现货价格冲上5600元/吨以上的高位，玉米三大副产品蛋白粉、胚芽、纤维价格也一路上扬，尽管淀粉遭遇新冠封控及经济下滑影响，需求受挫，淀粉收益相对偏差，但副产品价格高企，也保证了淀粉加工利润处在较好水平。

　　2．玉米淀粉利润走势回顾

　　从2017年至当下，淀粉利润大致经历了三个主要阶段。第一阶段，国家为了加速去临储玉米库存，对深加工企业给出较高补贴，淀粉企业趁着政策红利，快速扩张。因彼时淀粉成本较低，淀粉糖企业占据较大的成本优势，在较大程度上替代了白糖的下游需求，如饮料、食品加工等领域，2017年淀粉糖产量突破1100万吨，达到1105万吨。淀粉利润在此阶段也维持在较高水平，基本在100-230元/吨区间。第二阶段，为2019年至2020年，深加工补贴取消，而伴随淀粉市场的持续扩张，行业竞争也愈发激烈，头部机构不断有新的产能落地，供应也出现快速增长。2019年，全年商品淀粉产量为1846万吨，成本持续增长的过程中，供应也在不断增加，导致淀粉利润不断被压缩。这段时间，部分企业现金流出现亏损，企业运行难度增加。第三阶段，为21年至当下，因临储玉米库存清零，淀粉价格受玉米原料价格冲高影响，也来到历史高位区间。下游在此阶段承接能力受限，淀粉产量及库存出现较大波动，与此同时，也放大了价格和利润的波动空间。2022年下半年，伴随豆粕蛋白价格冲向历史极值的高位区间，淀粉副产品（蛋白粉、胚芽粕等）价格也大幅上涨，一定程度上增厚了淀粉加工利润，也打压了淀粉本身收益，且需求承接不佳的情况下，淀粉价格也不断下滑，导致淀粉-玉米价格快速萎缩至历史低点。整体来看，因原料玉米高位影响，此阶段淀粉-玉米合约价差的波动区间也大幅放大至0-600之间。

　　3．影响因素

　　我们在研究淀粉供需关系时，主要关注几个指标：淀粉企业的开工率和淀粉产量、淀粉提货量、淀粉的库存（包括订单库存和可售库存）；同时，上游玉米的价格、企业原料玉米的库存等，也都对价格有较明显的指向性；另外，下游各个终端的开机需求，预示着淀粉消费如何；最后从宏观的角度上，可以从消费相关指数上，做出一定推断。

　　从开机情况来看，近三年行业开机呈现逐年下滑的节奏，与此同时，淀粉年产量同样呈逐渐下降态势。但是从产能角度来说，国内玉米淀粉却呈现逐年增长局面。近年伴随成本玉米价格提升，为保证利润，行业只能不断压缩产量，导致大量产能处于过剩状态。同时，玉米价格上涨之后，淀粉需求弹性也有所放大，叠加过剩产能，导致开机、库存等等数据波动均有所加大，进而对淀粉-玉米价差也造成较大的影响。如2021年年初，淀粉利润高位，企业维持高开机水平，库存大幅累积，需求不佳市场提货逐步下降，企业被迫调降开机，但库存持续高位，淀粉在成本线附近徘徊近半年。后来随着开机率持续下降至50%附近，库存持续去化至年初的一半水平，叠加下半年季节性旺季开启，利润才重新回归上行通道，淀粉及玉米盘面价差在此阶段也经历了由590跌至350的过程。

　　库存下降，同样是从供需两端着手。

　　首先，下游需求转好，关注指标主要包括淀粉糖（果葡糖浆、麦芽糖浆）和包装纸（瓦楞纸、箱板纸）的开机情况。淀粉糖是玉米的主要下游，占比在50%以上，除正常的下游需求外，也需关注替代品影响，白糖价格出现大幅波动的前提下，会和淀粉糖之间出现一定的相互替代作用，进而也会影响淀粉糖的下游消费。近几年，玉米淀粉在造纸行业也开始有较为广泛的用途，尤其是玉米变性淀粉，在造纸工业上发挥着重要作用。数据显示，玉米淀粉的下游消费占比中，造纸行业消费占17.65%，仅次于淀粉糖行业消费。玉米淀粉应用于造纸工业，一方面可改善纸张质量、提高生产率和纸浆利用率，一方面可以在箱板纸、瓦楞纸等包装纸制作过程中，充当粘合剂，其在包装纸的添加比例大约在4-6%。2022年造纸业表现相对低迷，高亏损高库存导致纸企开工率降低，而今年年初开始对进口纸制品实施暂定税率，有利于包装纸进口，玉米淀粉需求受到一定影响，价格走势持续偏弱。

　　季节性来说，淀粉糖年内开机呈逐步抬升的趋势，包装纸开机呈现两头高、中间弱的态势。因此淀粉库存往往在年底保持低位，而利润在该阶段也常常有较好表现。从宏观面上来说，淀粉终端需求刚性不强，因此受国内经济环境影响弹性较大，如2022年，因疫情环境影响，宏观经济下滑，淀粉消费也出现较大萎缩，库存去化难度较往年偏大。

　　其次，企业主动降开机。近三年上半年往往呈现开机及库存同涨，消费与利润同降的局面，因此往往年中企业为改善利润表现，会主动降开机，降库存，以减轻供应压力。因产能严重过剩，淀粉产量增量潜力很大，除非出现限电、或环保等政策面上对开机的压制，淀粉较难出现供应短缺的局面，减少库存还是需要企业从供应端入手。

　　最后，影响价差的因子在于成本端玉米价格的波动。一般来说，当玉米处在震荡格局中，淀粉及玉米价差波动相对较小，但若玉米存在明显的利多或利空趋势，则会对淀粉价差波动有较强的放大作用。通常来说，玉米涨淀粉涨幅会更大，玉米跌淀粉跌幅会更大。同时也要关注副产品对玉米利润的边际影响，22年下半年，尽管淀粉与玉米盘面价格已接近平水，但淀粉加工利润仍然较好，主要就在于副产品涨价对现货利润有较大的贡献。

　　近些年，随着淀粉企业不断向头部集中，资金厚度也有所增强，但行业利润微薄，利润转负之后企业仍不得不主动降低库存。然而2022年伴随副产品价格高位，一定程度上增强了淀粉企业抵御淀粉价格风险的能力，尽管淀粉收益极差，企业主动降开机并不明显。当下，淀粉利润已在成本线以下维持超两个月，根据过往行情来看，加工利润较难维持三个月以上的长期亏损。目前副产品价格呈现下跌态势，淀粉厂蛋白库存高企，为保障利润，企业预计会挺淀粉价格，对淀粉价格回升也有一定提振作用，后续利润有逐步转好的预期，进而推升淀粉-玉米价差。不确定性在于，当下虽处于亏损行情，但企业尚未主动降低开工。之前每次利润好转，都需要企业首先降低开工，才出现库存的下降，如果加工量仍在高位，则并不利于企业真正的去库。从季节性来说，目前并不是下游的消费旺季，若企业仍维持相对较高的开工水平，则后续仍有继续累库的可能性，进而持续压制利润反弹。

　　4．淀粉利润走势展望

　　当前淀粉利润存在做多的安全边际。

　　首先淀粉利润继续下跌空间不大。从历史数据来看，淀粉主产区山东的加工利润不会长期低于-100元/吨，当前现货利润已跌破-100元/吨，后续继续下跌的空间不大，有利于价差反弹。

　　其次，目前副产品对利润影响加大。年度全球大豆丰产预期基本确定，蛋白供应增加，豆粕承压。淀粉加工副产品中，蛋白粉和胚芽均受豆粕价格影响较大，未来蛋白价格整体走弱，副产品对利润贡献下滑，企业有提涨淀粉价格，维持利润的需求。

　　最后，终端有改善需求。伴随经济预期好转，下游需求也有改善预期，包括造纸，淀粉糖等等。当前从开机水平来看，截至3月17日，果葡糖浆开工率50.45%，去年同期为39.99%；麦芽糖浆开工率为49.58%，去年同期为41.18%；瓦楞纸开机率为62.16%，去年同期为63.29%；箱板纸开机为64.91%，去年同期为65.46%。

　　风险在于，近期开机持续上升，库存压力存在。根据Mysteel监测数据显示，截至3月22日玉米淀粉企业淀粉库存总量98.7万吨，较上周增加1.9吨，增幅1.96%，月增幅0.82%；年同比降幅16.57%。周度开机率为60.11%，较上周持平。但亏损前提下，预计行业继续维持高开工概率不大。

　　整体来看，未来库存结构有进一步优化趋势，玉米淀粉-玉米价差在200-250点区间有较好的做多安全边际。