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　　工业属性拖累白银价格

　　金银比短线偏强

　　观点

　　白银工业属性的强弱决定金银比波动方向，全球经济周期及制造业需求周期主导金银比波动周期。当前金银比与通胀预期出现背离，表明白银价格向商品属性有所回归。近期美元指数走强，叠加经济衰退预期，利空白银工业属性，白银相较黄金弹性较大，因此短期内金银比仍有上行空间，短线可以考虑逢低试多金银比。下半年随着通胀回落速度加快，美联储逐步释放降息预期，贵金属进入上行通道后，白银工业属性将推动金银比下降，白银上涨空间将大幅超过黄金，金银比走势将偏弱。因此，预计2023年金银比整体将呈现先强后弱走势。

　　白银工业属性的强弱决定金银比波动方向，全球经济周期及制造业需求周期主导金银比波动周期。黄金白银作为贵金属，整体价格趋势由宏观经济因素主导，黄金白银的价格相关性很高。但因为黄金白银的基础属性有所不同，白银相对于黄金来说工业属性更强，所以金银比实际上隐含的就是白银工业属性的强弱。白银的工业属性实际上与自身的供需基本面关联性不强，但和铜价具有较强关联性。当经济增长放缓或经济面临衰退风险时期，贵金属价格进入上行通道，白银工业需求疲软拖累白银价格，黄金的价格涨幅比白银大，金银比升高。而在经济复苏时期，贵金属整体走势偏弱，在不看绝对价格的情况下，由于白银的工业属性更强，白银工业需求上升，白银的价格涨幅会更大，金银比缩窄。所以金银比在经济上升周期下，往往表现更为平淡。同时也可以看出金银比走势与贵金属价格走势呈现负相关关系。

　　图1：金银比历史走势回顾

　　(数据来源：Wind)

　　结合近三年金银比历史走势复盘来看：

　　2020年上半年新冠肺炎暴发，全球经济陷入深度衰退，黄金避险需求大幅抬升，金银比急剧拉升至123，达到历史最高水平。

　　2020下半年开始，随着政府和央行的救市和经济刺激计划的实施，经济开始从深度衰退逐步复苏，金银比开始走低，2021年2月初降至疫情以来的最低点62，跌幅接近50%。

　　2022年，美联储加速收紧货币政策，经济衰退预期不断升温，地缘政治危机增强黄金避险需求。能源危机、粮食危机和供应链危机冲击白银工业需求。金银比持续抬升，从75反弹至最高的95.6附近。

　　2022年9月开始，金银比与全球制造业PMI走势出现分歧。虽然全球制造业周期依然处于下行周期，但随着美联储加息节奏逐步放缓、通胀温和回落、经济衰退预期有所降温。叠加白银库存处于历史低位，在白银供给仅有小幅提升但近两年光伏需求放量的情况下，供不应求叠加低库存水平支撑白银价格，使得金银比中枢进一步回落，目前金银比在80附近。

　　图2：制造业PMI与金银比走势

　　(数据来源：Wind)

　　图3：铜价与金银比走势

　　(数据来源：Wind)

　　金银比与通胀预期出现背离，白银商品属性增强，黄金白银走势出现分歧。金银比的本质在于将白银中的金融属性和黄金投资情绪影响剔除，实际交易的是纯粹商品属性的白银和其相对黄金作为资产配置性价比的强弱。由于在很长一段时间里白银始终供大于求，所以剔除金融属性后的白银更多体现通胀预期，而非自身的供需基本面。从2021年开始，白银实物端供需缺口扩大，白银库存持续走弱，虽然目前全球保有的大量白银库存令近两年出现的供需缺口没有造成实物方面的严重短缺，但这并不意味着未来白银实物供需将一直是钝化的变量。COMEX白银库存持续下滑至2年低位，注册仓单占比亦来到历史极低位置，LBMA白银库存甚至低于2016年。剔除ETF库存后，LBMA显性库存水平更低，也就是说白银可交割库存比表面库存更加稀少。随着后续贵金属重返上行空间，将给予白银价格更多弹性。

　　表1.白银供需平衡表

　　(数据来源：Wind)

　　图4：美元指数与金银比走势

　　(数据来源：Wind)

　　图5：通胀预期与金银比走势

　　(数据来源：Wind)

　　图6.LBMA黄金白银库存(千金衡盎司)

　　(数据来源：Wind)

　　图7.白银供需(百万盎司)

　　(数据来源：Wind)

　　预计2023年金银比整体将呈现先强后弱走势，近期看空白银工业属性，短线可以考虑逢低试多金银比。伴随美国经济数据超预期，通胀回落速度缓慢，导致市场对于美联储加息预期逐渐向点阵图回归。目前市场普遍预期3月、5月和6月将分别再加息25bp，最早在12月开始降息。当前美联储维持鹰派，加息预期利好美元美债，对金银上方构成压制。2月金银比价持续反弹，这主要是由于美元指数强势，打压贵金属。美元指数的中期走势，也是映射美国经济相对非美经济的强弱交替，因此美元指数一般与金银比相对同步。叠加经济衰退预期，利空白银工业属性，白银相较黄金弹性较大，因此白银跌幅持续大于黄金，金银比近期仍有上行空间，短线可以考虑逢低试多金银比。下半年随着通胀回落速度加快，美联储逐步释放降息预期，贵金属进入上行通道后，白银工业属性将推动金银比下降，白银上涨空间将大幅超过黄金，金银比走势将偏弱。

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