进入2023年，市场对于经济复苏的前景较为乐观。新年伊始，社会摆脱疫情的困扰，经济活力开始展现，股强债弱的局面初步展现，A股大幅上行、债市趋势下跌。债券作为大类资产的一种，在不同经济周期内有着不同的表现，其中流动性环境、信贷需求等深刻影响债券长短端收益率的变动。当前宏观环境处于复苏周期，一季度债市仍然承压，面临较大不确定性，预计国债收益率将突破3%。考虑到年初多数机构集中进行资产配置，同时提前批次地方政府专项债陆续发行，故当收益率在3.1%附近时，可考虑建仓。

　　周期性波动下投资交易逻辑

　　经典的美林时钟理论将宏观经济走势与股票、债券和现金等资产配置相联系，以“通胀+GDP增长”为核心框架，将经济周期分为“衰退、复苏、过热、滞胀”四个阶段，每个阶段有其最优资产配置方式。债券作为一类资产，在不同阶段有着不同表现。当前经济总体处于美林时钟的复苏阶段，此时股市表现更好，而债市表现较差。

　　现阶段，经济景气度不断提升，制造业逐步复苏，带动实体需求进一步走强，投资者多提前布局权益市场，使得债市资金暂时受到抑制。从银行间市场来看，资金利率维持低位水平，机构加杠杆的热情不高，侧面反映债券市场预期收益率低于权益市场和外汇市场。一季度，财政政策发力，经济数据转好，通胀基本无忧，实体融资需求旺盛，狭义流动性不足将刺激债市收益率攀升。

　　经济数据凸显社会信心恢复

　　春节假期铁路运输人次恢复到2019年的水平，客流回升侧面反映居民线下消费的复苏。1月经济景气指标则验证了企业层面信心的恢复，预计未来投资和需求活动将较前期更加活跃。国家统计局公布的数据显示，1月制造业PMI为50.1%，环比回升3.1个百分点，站上临界值。从分类指数来看，企业新订单指数提升至50.9%，高于临界值；生产指数为49.8%，环比上升5.2个百分点，表明社会总需求回暖；原材料库存指数为49.6%，环比上升2.5个百分点，库存降幅收窄，采购活动趋于活跃。国家统计局服务业调查中心高级统计师赵庆河在国家统计局官网发布解读表示，1月PMI呈现四大特点：一是供需两端同步改善；二是各规模企业PMI均有回升；三是重点行业PMI不同程度上升；四是企业信心明显增强。

　　此外，中采咨询、科技部中国科学技术发展战略研究室联合发布的数据显示，1月中国战略性新兴产业采购经理指数（EPMI）为50.9%，环比回升4.1个百分点。1月环比均值为-3.1个百分点，春节同为1月下旬的2017年和2020年，1月环比降幅分别为7.0和6.1个百分点，当前数据明显超季节性。

　　不过，债市对PMI数据的反应不及股市强烈，市场更关心PMI后续能否延续回升势头。

　　政策强调稳字当头、稳中求进

　　财政部对于2023年财政政策的定调依然是稳字当头、稳中求进，希望通过政府投资带动社会面投资，从而推动经济运行整体好转。未来财政政策预计会加力提效，保持必要的财政支出强度，合理安排地方政府专项债券规模，适当扩大专项债券资金投向领域和用作项目资本金范围，持续形成实物工作量和投资拉动力。

　　在实施积极的财政政策时，也强调了财经纪律的要求，防范地方政府债务风险。城投债刚兑的打破、地方政府融资平台的市场化转型，可能会加大地方政府债务风险。市场预期一季度央行仍会降准、降息。从反映市场资金缺口的指标来看，R007和DR007利差处于高位，表明银行间资金充足，但非银机构资金不足，资金出现机构分化。春节前央行创历史的单周净投放以及春节后央行公开市场连续多日超额净投放表明央行继续为经济复苏修复提供宽松的流动性。因此，在年初配置力量较强、流动性宽松的背景下，机构加杠杆的动力较足，对于当前债市起到一定缓和作用。

　　综上所述，国内经济稳步恢复，A股市场火热，而债市与宏观经济的逆向变动关系使得一季度债市有阶段性突破3%的可能。因此，中长期持有者需要对债券头寸进行合理对冲，降低组合久期和风险敞口。此外，机构客户配置现券持有到期时，适当进行部分套保，可以使用衍生工具进行风险对冲，部分规避利率上行风险。（作者单位：华安期货）

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