一

　　预期先行—在宏观指引下，锌价跟随板块上行

　　从较长的时间区间看，沪锌主力从2022年9月-2023年1月，均在23000元/吨到25000元/吨的区间内震荡，偶有突破，但很快会回调。一方面是没有最低、只有更低的库存，另一方面是逐渐上调的加工费、冶炼端未来的增量预期及海外今年悲观的消费前景，二者为锌价框定了一个大概的震荡区间，锌价在区间内随着国内外短期宏观形势上下震荡。当宏观情绪较好时，如国内疫情政策转向、美国CPI超预期回落后，锌价上行至贴近区间上沿；当宏观情绪较差，如国内防疫政策转向之前、政策放开后感染人数激增时，锌价则承压下行至贴近区间下沿。

　　就短期锌价而言，目前宏观情绪较好，国内第一波感染高峰已基本度过，春节大规模人口流动未出现新的大范围疫情，海外美元指数持续走弱，锌价再次上行至贴近震荡区间上沿。不过我们认为，锌价仍不具备突破区间上沿的条件，原因为：

　　1：宏观方面未出现“新”的利好，美联储加息放缓及国内疫情转向等政策面的利好已在前期盘面有所体现，而市场所预期的，这些政策所能产生的长远影响：海外经济体软着陆，避免陷入衰退、国内消费回暖等，仍需要较长的时间才能验证；

　　2：锌冶炼端本身预期的供给增量较多，节后炼厂利润依旧较好，且无防疫、限电等的干扰，加之新投产能上马，国内精炼锌产出一季度有望维持在历年高位，而消费端即使能够回暖，在节奏上应该也会滞后供给。

　　二

　　节后重点关注供给端释放情况

　　截至2023年1月20日，国产锌精矿加工费报5650元/吨，进口矿报260美元/吨，国产、进口矿加工费均处于历史相对高位。副产品硫酸的价格依旧很低，但得益于加工费的上调和价格分享机制，冶炼厂四季度至今利润较好，提产积极性较高。近期由于外盘拉升，沪伦比走低，进口矿冶炼利润有所下滑，但粗略估算仍在1000元/吨以上，若纯使用国产矿，利润可在2000元/吨以上。

　　从产量上看，虽然持续存在一些扰动，国内精炼锌产量四季度以来，环比仍在连续走高，同比由负增长转为正增长，新年一季度，疫情、限电、利润低等扰动均已消失，加之新产能投产，预计国内精炼锌产出会进一步放量。

　　沪伦比依然偏低，精炼锌进口亏损仍较大。欧洲天然气和电价继续走低，天然气价格已跌至2021年12月的水平，但仍远高于往年正常时期，欧洲锌冶炼厂目前暂无大规模复产的消息。欧洲炼厂的复产前景仍需待气温回升，电价进一步下行后再观察，受地缘政治等的影响，不确定性较大。

　　库存方面，目前国内外库存都非常低，从全球视角看，欧洲减产及国内限电、疫情等扰动对全球锌冶炼造成了较大的负面影响，需求端国内需求较差，但海外需求较好，即使在大幅加息后，海外消费亦表现出不错的韧性，共同导致全球锌库存见底。LME最新库存为1.86万吨，为1986年以来的最低值。国内上期所、社会最新库存为4.42万吨、7.87万吨，亦处于历年同期的低位。春节前由于下游陆续放假，国内开启季节性累库，春节后累库还会持续一段时间，大概在元宵节后的一到两周内库存可到达一年中的累库顶点。

　　LME现货处于升水状态，不过升水程度偏低，国内由于期货盘面的拉升及下游放假，现货由升水跌至贴水，国内虽然已度过第一波感染高峰，且相继推出一系列稳地产、促销费的宏观政策，但政策从推出至落地，及落地后的效果仍需时间检验，短期消费依旧偏弱，随着现货紧缺程度下滑，现货高升水较难保持。

　　三

　　节后行情展望：供给释放为主要变量，震荡区间上沿附近可关注空单机会

　　沪锌主力已连续多月在23000-25000区间内宽幅震荡，宏观情绪较好时，如美国CPI数据超预期回落、国内防疫政策转向时，可上行至贴近区间上沿，当宏观情绪较差时，如国内感染人数激增时，则下行至区间下沿。行情总体上由宏观驱动，锌价主要表现为跟随有色整体盘面，或跟随外盘波动。

　　新年以来，美元持续走弱，宏观利好下，外盘锌价走强，内盘跟随外盘走高，但涨幅不如外盘，沪伦比走低。但我们认为当前锌价仍未有足够的力量能够突破之前的震荡区间。宏观方面预计短期无新的大利好出现，美联储加息放缓及国内疫情转向等政策面的利好已在前期盘面有所消化，而市场所预期的，这些政策所能产生的长远影响：海外经济体软着陆，避免陷入衰退、国内消费回暖等，仍需要较长的时间才能验证。基本面方面，中期内主要的变量应当会是国内的精炼锌产出能否继续放量。展望一季度，炼厂利润仍较为可观，同时前期对冶炼构成限制的限电、疫情等扰动因素已基本解决，加之新投产能的逐渐上马，一季度国内精炼锌产出仍有提升的空间。另一方面，消费端能否回暖依然需要较长的时间验证，即使回暖，在时间节奏上应当也会滞后于供给端。供给预增在诸多价格驱动因素中更为突出，操作上建议在前期震荡区间上沿附近，即25000元/吨附近关注布局中线空单机会。