【导语】PPI价格与大宗商品价格密切相关，关注PPI变动可能的拐点对于监测商品整体走势有着重要意义，考虑PPI周期性特点，2023年上半年仍处于低位运行状态，但仍不能确定的是，低点是2022年11月份还是上半年的某个时间节点，总的来讲，PPI见底回升下，大宗商品价格将逐步转变为近强远弱的CONTANGO结构。

　　PPI是衡量工业企业产品出厂价格变动趋势和变动程度的指数，是反映某一时期生产领域价格变动情况的重要经济指标，也是制定有关经济政策和国民经济核算的重要依据。目前，我国PPI的调查产品有4000多种（含规格品9500多种），覆盖全部40个工业行业大类，1300多个基本分类的工业产品。

　　从统计角度上看，PPI可以拆解方法分为二分法和行业法。依据二分法，PPI可以分为生产资料和生活资料；按照行业法，自上而下地分为6个产业，其中上游采矿业和中游原材料的相关行业对 PPI 同比变动的贡献率超过 80%。

　　从大宗商品和工业品的关系上来讲，大宗商品位居中上游，为国民经济发展提供基础原材料。因此在分析PPI时，一般认为大宗商品对PPI的影响占据主导位置。根据国家统计局资料，PPI的分项权重来自分行业工业产值的比重。由于直接数据难以获得，因此我们选取和 PPI 分项相同的 39 个行业的营业收入占比作为权重的替代指标，选择2017-2019年三年营业收入均值，从权重角度看，上游采矿业权重为4.22%，中游原材料权重为34.36%，中游制造占比约为13.8%，下游可选消费制造业和必选制造业占比分别为20.85%和19.9%。由于中游制造业下游制造价格相对稳定，对PPI波动产生影响最大的分项是中游原材料业。

　　根据国泰君安研究成果，采矿业和中游原材料对PPI 变动的贡献超过80%，因此大宗商品价格对PPI变动

　　的影响非常大。因此，判断好上中游一些关键大宗商品的价格，就可以对PPI 变动有一个基本的把握。同样，PPI趋势性的一些变化，也能够推断出未来大宗商品价格可能的方向。

　　图3和图4 展示的卓创资讯工业品价格指数和商品中具有代表性的螺纹钢价格同比与PPI的关系，从数据看，均有显著的相关性。

　　未来价格如何走？

　　因为PPI的数据足够长，且历史上所表现出来的规律较为显著，因此对PPI的价格趋势做出推断，然后基于PPI走势判断价格可能的方向具有一定价值。

　　12月国内PPI读数为-0.7%，较10月和11月份的-1.3%有小幅抬升，尽管如此，仍不能判断PPI已经走低低谷，进入到回升状态。12月份PPI回升与稳增长预期下大宗商品价格定价环比回升有关，煤炭，黑色，有色等产品在弱现实、强预期之下走出一波显著回升趋势，对PPI同比跌幅收窄贡献较大力量。

　　12月黑色金属冶炼和压延加工业PPI环比上行0.4%，同比下降14.7%，同比降幅收窄4.0个百分点；非金属矿物制品业PPI环比下行0.2%，同比下降7.8%，同比降幅收窄1.1个百分点；有色金属冶炼和压延加工业PPI环比上行1.1%，同比下降3.6%，同比降幅收窄2.4个百分点；煤炭开采和洗选业PPI环比上行0.8%，同比下降2.7%，同比降幅收窄8.8个百分点。

　　分析PPI指数时，我们经常用翘尾因素和新涨价因素。“翘尾因素”是指上年价格变化对本年同比价格指数的滞后（延伸）影响，也就是在计算同比价格指数过程中，上年商品价格变化对下一年价格指数的影响。“新涨价因素”则是指由于当年商品和服务项目价格的变化对CPI的变化产生的影响。PPI同比指数是新涨价因素与翘尾因素的共同作用结果。

　　翘尾因素中间低两头高。通过对2022年PPI环比数据进行计算后得出的翘尾因素，结果如图5所示，1-4月份表现为正翘尾因素，且会表现为上升趋势，而5-10月份则表现为负翘尾因素，其中5-7月份成逐步走阔趋势，7月份之后整体收窄，直到12月份再度转为正翘尾因素。

　　新涨价因素前低后高。当月新涨价因素=1月份到本月的环比连乘，翘尾固定的情况下，新涨价因素越高，当月同比指数越高。PPI 环比及其分项环比均不存在显著的季节性特征，所以无法使用季节性特征值并结合高频进行预测调整。反映到具体的商品，一般均存在“金三银四”“金九银十”这样的消费旺季特征，而价格往往会早于消费旺季出现价格上涨，12月份至次年3月份往往表现环比上涨趋势。

　　2023年上半年大宗商品价格或仍处于弱需求强预期的结构中，价格逐步转变为近弱远强格局。若在上半年弱需求的背景下，因美联储强加息背景下出现任何形势的“黑天鹅”，均可能形成全球性的金融海啸，形成对大类资产的错杀，大宗商品价格亦将出现下跌，届时PPI或出现底部；若商品价格走平，2022年11月份的数据即为这一轮的低点。

　　PPI下行周期处于历史均值水平。从PPI的历史周期看，在没有意外冲击的情况下，PPI的下行周期一般在4-6个季度。本轮库存周期下行至2022年11月，持续时间已经达到13个月时间。

　　历史上，2004年11月-2006年4月的下行期18个月；2008年9月-2009年7月的下行期11个月；2011年8月-2012年9月的下行期14个月；2014年8月-2015年9月的下行期14个月。只有2017年3月-2020年5月的下行期39个月，因为叠加了金融去杠杆、贸易摩擦、大疫冲击。

　　综合来看，不管PPI是否已经在2022年11月份触及本轮低点，或是在2023年上半年触及低点，这均意味着2023年上半年PPI是处于相对低位水平的。确定哪个时间好确认PPI走势的底部仍不能明确，需要继续观察。