关注反套机会

　　沪铜在2022年年中经历一轮急跌后向上修复，反弹行情持续到当下，近期宏观预期转暖再度推涨价格。根据当下情形判断，2023年全球经济增长态势不乐观，即使国内经济稳定修复也难以扭转大势，全球经济前景乌云密布对工业品冲击较大。预计2023年铜价整体先抑后扬，年中面临较大风险。内强外弱仍是主基调，可以择机介入内外盘反套。

　　 A加息影响非线性体现

　　2022年虽处疫情后周期，但全球市场依旧动荡，经济发展面临严峻挑战。铜价与通胀水平呈现明显的正相关关系。虽然海外金融环境持续收紧，幅度较大，但通胀处于几十年来的最高水平，年初地缘政治冲突更是加剧了海外通胀。目前已有越来越多的经济体增长放缓，甚至出现萎缩。多家机构下调2023年经济增速预测，经合组织预测2022年全球GDP增长3.1%，而2023年将进一步放缓至2.2%，远低于地缘冲突前的预期增速。除了2023年经济增速预期悲观，区域前景也变得越来越不平衡，其中凸显对美国和欧洲两大发达经济体的强烈担忧。国内疫情防控政策优化调整，稳增长政策频出，市场预期乐观，对2023年国内经济维持“弱复苏”判断。

　　图为全球制造业PMI(%)

　　目前来看，美元整体的顶部已经形成，但除财政政策之外，美国紧缩的货币政策还未走到尽头，所以2023年上半年美元预计在高位反复，但恐难达到前期高位，这也是上半年整体有色金属的风险点。海外以美联储为首的本轮加息周期已经开启，力度已经很大，现在大幅加息的影响还未明显显现，而这种影响可能是非线性的，未来对各类资产价格的压力可能是逐渐增加的。随着全球流动性收缩效果的进一步体现，金融环境紧缩对经济的冲击可能是非线性的，2023年美联储加息缩表对全球大宗商品价格的压力会快速增加。从欧美PMI变化以及铜油价格之比等表现出来的经济信号来看，欧美经济或已陷入滞胀甚至即将有衰退风险。货币政策紧缩对需求端的抑制也将提速。

　　 B全球衰退风险渐上升

　　图为OECD美国综合领先指标(CLI)与NBER衰退周期

　　铜作为最具宏观属性的有色金属，与全球经济周期、流动性、美元指数、原油等都具有明显的相关性。2022年海外加息节奏成为主导铜价趋势的因素，随着海外通胀数据出现见顶迹象，多项经济数据出现放缓甚至下滑，2022年年底至2023年加息对铜价的影响是一个逐步弱化的过程，市场交易的主线逐渐过渡到衰退预期之中。由于经济下行甚至衰退，铜的工业属性会由于需求端受抑受到较大拖累。

　　从下行的PMI数据中看，市场对2023年欧美的衰退担忧并不是空穴来风，尤其是欧洲在经历了俄乌冲突之后，本就严峻的经济前景变得更加棘手。虽然2022年的暖冬令市场情绪有所回温，但在通胀依旧偏高之下，欧洲央行仍表示还将持续加息，经济发展前景不容乐观。美国情况则有些不同，从经济数据上看并没有欧洲那么强的信号，反而颇具韧性，其风险点便集中于2023年货币政策的校准，这也是影响美元和铜价走势的一大因素。从美国几大领先指标来看，出现衰退的可能性较大。其经济领先指标中，OECD美国综合领先指标CLI已连续半年低于100水平线，表明美国经济已在潜在水平下运行。而CEIC先行指标2022年二季度跌破100水平线，但仍高于80，显示出短期较为乐观，而中期存在衰退风险。另外收益率曲线的倒挂也可视为衰退指标，给中长期预测提供线索，10Y—3M利差从2022年10月下旬持续倒挂，10Y—2Y利差7月初便开始倒挂，各项指标都表明未来3—6个月美国经济面临严峻态势。

　　图为CEIC先行指标与NBER衰退周期

　　 C需求端预期强于现实

　　在经济下滑、衰退预期下海外需求面临下降风险，全球主要经济体制造业景气度均出现不同程度回落。中国物流与采购联合会数据显示，2022年12月份全球制造业PMI为48.6%，较上月下降0.1个百分点，连续7个月环比下降，连续3个月低于50%。全年来看，受二季度疫情影响，国内制造业数据出现阶段性下滑，不过在国内持续稳经济增长的举措之下，见底回升，但终端消费分化显著。全球制造业的趋弱态势，从需求端给予铜价压力。

　　图为房地产数据(%)

　　细分至国内消费领域，2022年疫情冲击地产，相关数据超预期走弱，市场对地产需求的担忧加剧。虽然国家一系列稳增长的利好政策落地，但房地产信心恢复有限，仍处磨底阶段。从数据层面看，当下房地产销售与投资水平低于预期，房地产市场信心仍待修复，居民购房意愿低迷，观望情绪较浓。当前，基本面形势仍然严峻，拐点尚未出现，市场仍处于磨底期，基本面惯性下滑压力不减。2022年11月中旬以来，利好政策频出，但从政策发布至销售改善，再传导到投资修复，还需一定时间，未来需求端可能还会出台新的利好政策，以推动行业基本面进入复苏阶段，预计短期房地产数据难改惯性下滑趋势，对该领域铜消费预计产生部分拖累，但2023年各项指标降幅可能逐步收窄。

　　电力则是托住传统消费的一项，“十四五”全国电网总投资明显高于“十三五”“十二五”，配电网主要使用铜线缆，电网投资对配电的政策倾斜，以及未来可再生能源发展对配网建设需求的增加有利于长期铜需求，为铜价提供一定支撑。但需要注意电源和电网投资额增速的劈叉，从数据上看，电源工程完成投资额较上年同期有大幅增长，而电网工程完成投资额增速减缓，据统计，电网投资的耗铜量远大于电源投资，所以这可能导致整体电力板块的铜消费有所下滑。电力行业是国内精铜消费占比最大的行业，考虑社会能源需求增长，且国家不断出台利好政策推动基建工程建设，预计2023年电网建设将表现良好，对未来长期铜材消费有较好拉动作用，在传统消费领域起到支撑作用。

　　新能源领域消费是近年来铜消费板块的增长亮点，全球风能、太阳能等清洁能源和可再生能源的比重正不断扩大。据机构测算，国内2021—2025年光伏和风电年均新增装机量在71—94GW和13—26GW，在光伏系统中铜需求强度约为5.5kg/KW，海上风电装机的铜使用强度约为10kg/KW，陆上风电铜使用强度为4kg/KW等假设下，2020—2025年平均铜需求量在55.4万—66.9万吨范围内，到2030年光伏和风电发电铜需求或达85万吨。2022年出口和新能源汽车成为车市强有力的放量引擎，助力车市强势回升，新能源汽车全年消费稳步增长，利好铜消费。但同时需要注意的是，新需求的增长伴随用铜密度较高的老需求衰退，且新需求也有单位用铜下降的可能，导致需求增长曲线仍相对平缓。综合看，全球摒弃化石燃料转向电气化，对需求带动是长期概念，有望令国内铜消费达到峰值的时间点延后，且延长在峰值平台期的波动时间。

　　图为全球铜矿产量(kt)及增速(%)

　　 D紧平衡将向宽松过渡

　　2022年预期中的矿山释放增量周期开启，虽然上半年扰动较大，但预计全年依旧实现增长态势，尤其是下半年的放量明显，年内维持紧平衡判断。据国际铜业研究小组(ICSG)预计，2022年全球铜市供应短缺32.5万吨，2023年供应过剩15.5万吨。其中新冠相关的防控措施、劳动力不足、运营及地质技术问题、罢工、智利水资源限制、评级低于预期以及秘鲁罢工活动等因素，限制了2022年许多项目的矿山产量。根据各大铜矿企财报数据分析，2022年主要增量体现在刚果(金)、印尼、塞尔维亚及中国等地区铜矿产量增长，但南美铜矿放量不尽如人意，主要是由于持续的罢工扰动以及智利秘鲁主产区的政治风险。在目前铜矿利润非常可观的背景下，价格持续高位可能驱动资本支出的明显加快。铜矿供应端预期的放量可以缓解供给的错配，尤其是2022年放量主要集中在下半年，影响应该会在2023年上半年有所体现，供需从2022年的紧平衡预计逐渐过渡至宽松格局。而且2023年在现货铜精矿供需天平愈加向冶炼厂端倾斜之下，现货TC继续振荡上抬趋势明显，预计均值至80美元/吨中位一线。

　　冷料端2022年供应偏紧，据统计，在2022年中国新增电解产能114万吨当中，预计给予2023年新增产量69万吨；加上2023年释放的电解产能30万吨，预计2023年新增产量69万—75万吨，增幅6.8%。电解产能的新增，意味着对粗铜和阳极铜需求加大，因此2023年粗铜及阳极铜供应依然将处于紧张局势当中。2022年整体精废价差偏低，受财税40号文、疫情防控等因素影响，废铜供应偏紧。由于国内的废铜供给对进口的依赖就比较重，叠加进口比价以及市场对带票货源的需求，年内废铜进口量有明显提升，但国内废铜使用量依旧不甚乐观，类似于2014、2019年情况。在铜价跌势中，精废价差指标所显示的支撑准确性较强，所以依旧关注精废价差带来的前瞻指引。

　　 E静待内外盘套利时机

　　总体上看，全球铜库存处于近20年来极低水平，成了铜价的支撑，但难以再度刺激新一轮涨势。2022年由于内松外紧的宏观政策分化，除地缘冲突阶段外，铜价多处于内强外弱格局。展望2023年，因国内经济和消费前景较海外稳定，预计内强外弱格局仍是主调。下半年随着美联储加息进入尾声，利率上行空间有限，美国在大幅加息后经济开始走弱，与其他经济体的增长优势或出现下降，美元走强的格局预计转向。而随着国内政策维稳，人民币有望回升，利于进口，拉低进口盈利窗口，但不利于铜产品的出口，这与近年来国内铜冶炼产能提升、加工产品出口增加趋势相悖，因此，预计2023年内强外弱仍是主基调，可以择机介入内外盘反套。

　　图为上世纪90年代以来铜价在加息、衰退中表现

　　我们整理上世纪90年代后30余年的铜价表现，可以发现在美联储历次加息后铜价并不反映为单纯的疲弱，而是大多表现偏强，可在衰退期间铜价普遍出现明显下跌或者重心下移。所以目前市场担忧的并不是加息本身，而是在经济不甚乐观情况下的大幅加息所引发的衰退预期。根据当下情形判断，2023年全球经济增长态势不乐观，即使国内经济稳定修复也难以扭转大势，全球经济前景乌云密布对工业品冲击较大。

　　预计2023年铜价整体先抑后扬，年中面临较大风险。从节奏上看，一季度由于海外放缓加息预期以及国内政策利好情绪持续，低库存下底部坚挺，随宏观情绪波动率放大，需关注预期的转向。临近年中，全球衰退风险加剧，工业金属价格下行压力会加大。若2023年全球经济下行速度过快、衰退程度加剧，极端情况下下方参考铜矿现金成本90分位线6000美元/吨，对应沪铜48000元/吨附近。年尾若全球经济向好，利空情绪释放，叠加海外利率有向下松动预期，预计出现情绪上的修复行情，但年内上方70000元/吨宏观顶附近压力仍强。(作者单位：大陆期货)