【导语】三年时间并不长，但也不短，在这三年时间里，瘟疫伴随始终，到现在仍萦绕在我们身边；这三年，美联储先放水再硬收水，流动性依赖路径下大宗工业品先涨后跌，正在完成又一个轮回；这三年，中国制造业能力体现的淋漓尽致，中国市场份额在增加，但无奈蛋糕在缩小，竞争在加剧。“论牛熊”系列将通过对这一轮大宗商品牛熊转换过程中的相关数据进行回顾，分析商品市场变动的脉络，以期找到下一个轮回的起点迹象。

　　第一期内容，我们选择从价格视角出发，以钢铁行业为例说明价格在过去这三年的波动。钢铁行业是我国重要的原材料工业之一，钢材产品广泛应用于经济社会生活的方方面面，其重要性不言而喻。钢铁行业是典型的周期性行业，其景气程度高度依赖宏观经济。而价格则是一切市场因素的直接体现，本文以钢材价格为例，分析商品价格波动过程中的主要驱动因素。与其他工业材料不同的是，钢铁行业价格见顶的时间相对较早，其他工业品原料价格多数是在2021年10月份见顶。

　　在过去的三年时间中，钢材价格波动充分体现其周期性特点，目前仍在完成牛熊这一轮回过程中。2020年4月份开始，钢材价格见底回升，直至2021年5月创出本轮上涨最高的1624点，累计上涨732点，涨幅为82.27%，在随后的半年时间中，钢材价格先跌后涨，但未在收复前期失地，直至2021年10月份整个大宗商品价格确认进入到趋势性下跌过程，钢材价格开启漫漫熊市。

　　截止到2022年底，本轮下跌过程的最低点出现在10月下旬，自2021年10月份算起，最大下跌幅度达到520点，自2021年5月份最高点算起，最大下跌幅度为646点，跌幅为39%。

　　从同比走势看，工业生产者价格指数与钢材产品中极具代表性的螺纹钢月均价同比走势呈现出明显的趋同性，反映出螺纹钢价格与宏观经济的密切关系。大宗商品价格上涨，反映到宏观数据中体现为通胀。而在过去三年，工业品通胀，农产品通缩是基本的特点，表现到宏观数据上即工业品生产价格持续攀升，而农产品则在猪周期的影响下，表现为“通缩”状态，这一点与全球通胀形势略有差异。

　　宏观因素是钢材价格波动的核心驱动力量。货币政策，瘟疫对制造业的冲击、供应链安全等问题轮番影响整个大宗商品市场，除去这些全球性因素之外，中国市场特殊供需地位也在这一轮牛熊市中提供了不少主力。

　　为抗击瘟疫，西方发达国家超量货币刺激政策带来一轮“水牛市”。2020年瘟疫的发生，冲击了全球市场经济秩序，全球经济面临一场史无前例的大衰退、大失业风险，以美国为首的西方发达国家采取了释放货币流动性的方式对冲瘟疫对经济的不利影响。2020年二季度开始，全球流动性逐步走向泛滥，与此对应，全球风险资产溢价开始增长，自此开启这一轮的大宗商品牛市。

　　瘟疫冲击全球制造业，制造业产能恢复不及疫后需求恢复。瘟疫对全球产业链的安全造成极大风险，因瘟疫短时冲击带来的制造业产能损失很难再短时间之内恢复，而经历“停工停产”之后，需求率先恢复过来，造成短时间内供应与需求不匹配的状况，大宗商品价格进一步走高。瘟疫也显著影响到居民的就业热情，全球性劳动力短缺和劳动力成本上升伴随着这个瘟疫的发展，进而影响到各个行业，如交通运输业因为缺少足够的港口工人，在欧美港口出现严重的集装箱堵港问题，使得大量货物积压，集装箱运力出现全球性紧张，直到2022年末仍未恢复到瘟疫前正常水平。交通物流业的问题，使得货物无法得到有效流通，商品的流转率大幅下降，商品的结构性矛盾表现更加明显。

　　地缘政治因素冲击供应链安全，能源、粮食危机助推全球通胀大幅走高。这一轮商品牛市中，大宗能源与粮食价格上涨较为明显，能源本身就存在资本开支不足带来的潜在供给矛盾，乌克兰危机的出现，使得这一矛盾被激化，全球天然气价格大幅走高，进而带来欧洲地区“缺气”问题，不仅普通居民生活受到影响，工业生产亦受到冲击；天然气价格的问题引发全球深层次能源结构转型过程中“旧能源”的报复性上涨，全球石油价格在这个过程中亦有大幅走高；能源不仅关系到下游能化行业还关系到整个农业生产，化肥价格的走高进一步自己全球的粮食危机。

　　2020年开启的这一轮牛市，起始于瘟疫第一次冲击之后的货币政策，直到2021年10月份走到这一轮牛市的顶点，2022年二季度后逐步进入到趋势性熊市过程中。以应对通胀为理由的硬加息和缩表行为带来全球风险资产溢价的重新回归，大宗商品在2022年下半年经历了一轮衰退交易，价格出现明显滑坡。

　　本轮大宗商品牛熊转换过程中的中国因素不可忽视。中国在瘟疫期间始终坚持“以我为主”的货币政策，坚决不搞大水漫灌，将政策力量倾注于对实体企业的纾困上，制造业企业始终保持在相对健康的水平发展。我国原油、铁矿石、煤炭、铜等大宗商品消费量位居全球首位，由于资源禀赋的原因，中国需要大量从全球进口初级原材料，并出口家电、汽车、机械等工业产成品。

　　2020年瘟疫发生之后，中国所采取的纾困政策不在于“大水漫灌”而是对制造业进行“精准滴灌”，将主要力量放在制造业的恢复和发展之上，也因此中国制造业得以保持较快速恢复与发展，保证了全球商品的供应。中国旺盛的大宗商品需求也是刺激全球大宗商品价格上涨的基本面因素之一。

　　进入2022年中国开始逐步面临“供给冲击、需求收缩、预期转弱”三重压力，初级原材料价格上涨带来高成本压力，使得中国制造业企业利润不断被压力，2022年部分企业甚至出现较为严重的亏损；从需求角度看，以房地产为代表的内需市场环境自2021年下半年开始出现较为显著的压力，并逐步转化为2022年二季度之后大宗商品价格下跌的重要驱动因素之一；基于全球性通胀，以及美联储的硬加息行为，全球外贸市场在2022年下半年开始逐步面临来自外需冲击的压力，尽管中国市场出口表现出强韧性的特点，但需求回落还是显著的影响到了市场主体的预期上。

　　2021年四季度开始，房地产的调控政策开始不断松动，历经一年时间，2022年11月份开始房地产市场融资环境彻底发生转变，但市场的预期仍未显著转变过来，特别是居民端对于加杠杆的意愿始终会是2023年房地产市场的核心问题之一。

　　房地产是周期之母，再过去较长一段时间，房地产始终充当着经济引擎的作用，尽管房地产行业需要改革，也必须要要改革，但其重要性依旧不可忽视。房地产市场兴，则大宗商品市场需求兴，在各项政策刺激下，房地产或在2023年迎来转机。

　　2023年大宗商品价格或在年中位置迎来二阶导见底回升，下半年价格见底回升，全年价格呈现V字形走势或√型走势。2022年大宗商品充分Price In“供给冲击、需求收缩、预期转弱”三重压力，流动性由放转收、库存周期由补到去、经济周期由牛转熊是大宗商品价格转势的主要逻辑。

　　2023年三重压力依旧，中央经济工作会议中对当前经济的定调为“三重压力仍然较大”，供应相对稳定，需求仍待刺激，预期已经开始发生变化，且市场开始Price In表现为11-12月份期货价格的持续攀升，从主要驱动逻辑上看，2023年流动性面临再次转向，美联储或结束加息，并不排除由加息转为降息的可能；库存周期全年处于去库存状态，但基于价格与周期关系，下半年或见到价格的率先见底，2024年将有新一轮库存周期的开启；从大类资产的配置角度看，当前持有现金是最优选择，衰退期债券表现或逐步起势，权益类资产或仍待时机，新一轮的大宗商品牛市需要等待宏观指标全面转势。