预计2023年全球宏观经济大体呈现“东强西弱”的格局：欧美等发达国家的经济增长会相对2022年放缓；中国经济则超过2022年。2023年从全球配置的角度，我们看好债券>股票>大宗商品。从国内市场的角度，我们看好股票>大宗商品>债券。2023年人民币汇率有望见底回升。中国进一步开启宽松政策，虽然美国可能放缓加息速度，但是考虑到在通胀仍高的背景下，美联储加息的时间和高度可能会超预期，人民币短期贬值压力仍存。但长期海外衰退概率在逐渐增大，而国内经济在2023年更为合理的经济支持政策下韧性十足，汇率的拐点有望在2023年出现。

　　宏观：周期反转，东强西弱

　　预计2023年全球宏观经济大体呈现“东强西弱”的格局：欧美等发达国家的经济增长会相对2022年放缓；中国经济则超过2022年。2023年从全球配置的角度，我们看好债券>股票>大宗商品。从国内市场的角度，我们看好股票>大宗商品>债券。

　　股票内在价值由企业盈利、风险偏好和无风险利率决定，通胀上行和全球流动性收紧是2022年扰动全球资产估值的核心变量。2022年美联储不断上调利率，导致全球流动性减少，全球权益市场均出现不同程度的调整。

　　2023年美股表现或较为一般。展望2023年，预计上半年各国央行紧缩虽近尾声但实际利率仍维持高位，“宽松转向”预期下的估值修复行情幅度可能有限。预计2023年下半年股市估值因素将逐渐让位于盈利因素，未来企业盈利下行周期尚未结束，这也将制约多数国家股市的反弹幅度。

　　2023年A股市场或相对较强。宏观因素的变化有利于2023年的A股市场。首先，从基本面来看，2023年随着疫情政策优化以及地产政策的持续推进，对国内经济形成支撑。其次，从流动性来看，海外流动性收紧最强时间点已过，国内市场估值有望部分摆脱海外市场的压制。虽然下半年海外经济或会下行，A股将有所振荡，但仍有结构性行情。最后，考虑到估值差异、美元强势趋于见顶、中国经济周期向上等因素，我们预计2023年中国股市表现将好于美股；看好和国内宏观环境更相关的沪深300指数。

　　2023年中国国债预计整体保持弱势，10年期国债收益率区间在2.7%—3.2%。2022年以来货币政策持续发力对债市价格形成利好。但是2022年年底，随着防疫政策的逐渐放开，且“三支箭”和“十六条措施”等多个房地产政策出台有利于提振风险偏好，债市回调压力初现。如果全球经济衰退超预期，则债券有可能出现超预期表现。预计2023年上半年国内利率债调整，下半年随着海外压力加大，经济复苏高点回落，债券可能会出现机会。

　　2022年下半年以来美债收益率不断超预期，主要还是来自于美国通胀强势，美联储加息抗通胀意志坚决，推动利率大幅上行。往后看，美国经济基本面已经进入下行趋势，2022年10月通胀也超预期下行，见顶迹象凸显。放眼至2023年，高基数下通胀逐步衰减，而经济衰退将成为货币政策转向的主要推动力，预计到2023年年底，10年期名义美债收益率或回落到3%以下的水平。

　　2023年人民币汇率有望见底回升。中国进一步开启宽松政策，虽然美国可能放缓加息速度，但是考虑到在通胀仍高的背景下，美联储加息的时间和高度可能会超预期，人民币短期贬值压力仍存。但是长期海外衰退概率在逐渐增大，而国内经济在今年更为合理的经济支持政策下韧性十足，汇率的拐点有望在今年出现。（宏观组）

　　铜：新能源需求旺盛，走势先抑后扬

　　宏观方面，2022年以来，海外经济呈现三大特征：一是高通胀抑制消费、降低工业生产效率；强加息对经济产生抑制效应。二是相比欧洲经济，美国经济拥有较强的韧性。三是美国经济具有结构性特征，即服务消费、产能投资持续改善，政策退出、利率中枢上移，商品消费、住宅销售和投资回落。国内方面，制造业延续复苏和托底。我们认为欧洲债务危机的演绎以及后续全球央行的应对方式将是2023年影响铜价最重要的宏观因子之一。

　　供应方面，长维度来看，全球铜矿资本开支在2013年见顶，此后增速一路下滑，2016年后几乎没有增长（品位、气候、勘探、人为因素所致）。按照资本开支规律，铜矿3—5年开始释放产能，铜矿产量增速在2016年见顶后，逐渐回落，目前全球铜矿产量增速维持在2%—3%，远期铜精矿供应端变化小。

　　需求方面，传统行业需求弱势，新能源板块需求旺盛：

　　地产端，虽然2022年下半年地产端的政策频出，但从投资和开工数据来看，地产仍然处于底部区域，地产未来大概率将呈L型趋势。

　　制造业板块，自2022年8月起，PPI延续回落，10月环比回正，成本压力逐步缓解，制造业利润降幅有收窄态势，预计2023年一季度投资增速将由降转升。

　　家电板块，我们对于家电行业2023年并不悲观，主要逻辑一是2023年家电社会零售或恢复增长；二是受上游房地产传导影响，乐观情形下有望提升家电消费信心；三是PPI-CPI剪刀差助力利润修复。

　　新能源板块，新能源汽车依旧维持高速增长，预计到2025年，中国新能源乘用车销量渗透率将达到42.0%，2021—2025年复合增长29.7%。新能源发电仍旧是“十四五”规划内的重要决策，2025年非化石能源占比达到20%、2035年达到30%的目标有望实现。

　　库存方面，电解铜社会库存、期货库存2022年在历史低位附近运行，预计2023年前半段依旧维持低库存的节奏。截至2022年11月，现货库存6.53万吨，SHFE库存3629吨，LME库存12.1万吨。

　　总而言之，在全球通胀拐点到来前，欧美各国央行并不会轻易停止加息，所以在此之前，铜价仍将维持弱势。我们认为，2023年铜价将呈现先抑后扬的格局，上半年宏观因素打压，需求驱弱，铜价中枢下行；下半年将迎来全球通胀拐点以及国内拥抱后疫情时代的经济复苏、地产困境反转，届时铜价将重回上升趋势，预计2023年铜价将在58000—76000元/吨区间宽幅振荡。（有色组）

　　钢材：供需双弱，下行拐点已现

　　2022年钢材价格走势可以分为三个阶段：第一个阶段，从2022年年初到4月中旬，受“双碳”政策主导，钢材供给受限，市场对于旺季预期较好，价格一路上涨，达到高点。螺纹钢价格达到5100元/吨，热卷价格最高在5300元/吨。第二阶段为2022年5—7月，钢材需求较差，不及预期，价格大幅下跌。螺纹钢一度下跌至3800元/吨，两个月下跌1300元/吨，跌幅超25%。热卷跌幅更甚，从5300元/吨跌至3600元/吨，下跌1700元/吨，跌超32%。第三阶段从2022年7月中旬至2022年年末，钢材价格一直在底部振荡，螺纹钢价格在3700—4300元/吨之间，热卷波动幅度小于螺纹钢，振荡区间为3600—4100元/吨。钢价底部有较强的成本支撑，但上方受到弱基本面压制，也难以突破。

　　在碳达峰、碳中和的背景下，钢铁行业继续深化结构性供给侧改革，钢材供给逐渐收缩。与2021年相比，2022年钢材产量波动减少，整体较为平稳。下半年钢材价格较低，钢厂出现大面积亏损，主动减产，使得总产量有明显下降。2022年1—10月，粗钢累计产量8.58亿吨，较2021年同期减少0.2亿吨，同比减少约2.2%。

　　需求端，我国钢材主要用于建筑业和制造业。建筑业多使用螺纹钢、线材等长材，而制造业主要使用热卷、冷轧、中厚板等板材。建筑业包括房地产和基础设施建设，总体对钢材的需求占钢材总消费的一半左右。建筑工程对于钢材的需求量较大，是房地产行业对钢材，特别是螺纹钢、线材需求的主要来源。钢材整体需求疲软，旺季不旺。供给和需求双双收缩，使钢材价格从高位快速回落，价格中枢下移。弱供给是市场的普遍共识，不及预期的需求成为主导行情走势的关键。随着疫情的影响越来越弱，建筑业与制造业将逐渐分化。制造业好于建筑业，相应地板材需求好于长材需求。

　　在供给侧改革的初始阶段，驱动钢材价格的主要因素是供给，而供给受到政策影响，所以钢价不论是长期的走势还是短期的波动，大多和限产政策息息相关。随着供给侧改革的深化，需求端能否匹配供给的变化，将成为行情的主要矛盾点。

　　综上所述，预计2023年钢材整体价格中枢下移，价格波动主要受需求端影响，底部有成本支撑，价格上限由需求预期与供给错配决定。热卷整体表现或强于螺纹。（黑色组）

　　原油：弱需求主导，价格中枢将下移

　　供给方面，全球总供给恢复速度缓慢，供给担忧有所缓解。欧佩克2022年11月实际减产超过100万桶/日，但12月会议表示进一步减产，对油价支撑较弱。欧美的价格上限高于预期，供给担忧缓解，须关注俄方反应。美国产量无增长，且由于投资不足，美国可能面临SPR不足的风险。预计2023年全球原油总供给不会有实质性增长，其中俄油产量和出口或小幅下降。

　　需求方面，美联储加息进程逐渐放缓，但美国就业数据表现仍强劲，且通胀下降的持续性尚未显现，市场对美联储继续大幅加息仍有担忧。欧美多项宏观经济数据不容乐观，经济衰退担忧持续发酵，明年或转为现实，主流国际机构持续下调了明年全球原油需求增速预期。

　　库存方面，全球库存整体仍处于近几年低位，低库存现实持续。其中，2022年8月经合组织工业库存仍比5年平均水平低2.749亿桶；美国商业原油和汽油库存以及欧洲ARA地区和新加坡地区的石油库存均处较低水平。

　　在经济衰退预期下，原油中长期需求不容乐观。2023年原油供给预计仍难以大幅上升，俄油供给因欧美价格制裁有所下滑，欧佩克在闲置产能不足的背景下仍难增产，减产的执行力度为其产量留下弹性空间，预计2023年原油价格将整体维持弱势。2023年WTI原油期货波动预计围绕50—80美元/桶区间运行。（化工组）

　　聚酯：产业链“冰火两重天”

　　PX：新增投产总量增多，主要集中在2023年上半年，大体量装置的投放将导致PXN长期维持低位区间，挤压进口货源空间，在原油整体价格重心下移的预期下，将限制PX价格上方空间，预计价格将受投产等因素影响而偏弱运行。中期来看，需关注PX-PTA投产时间差，2023年三季度调油需求及11—12月的投产错配将使PXN有低位修复空间。

　　PTA：大体量新装置预期持续投产，产能增速保持高位，预计2023年PTA供需小幅过剩，全年累库在40万—50万吨附近，整体累库压力不大。一季度及四季度存在累库压力，而二、三季度或出现上下游供需错配下的阶段性去库预期，价格将有一定反弹空间。在高扩能压力下，预计未来PTA加工费上方仍存在压制，但大产能集中化背景下，工厂可通过控货、检修等方式挺加工费，故下方底部存在支撑，预计仍将维持区间波动，但整体重心较2022年有所下移。2023年加工费预计维持300—700元/吨区间。

　　MEG：新增产能投放增多，国内乙二醇虽产能增速较快，但受产品利润压制而产量增幅趋缓，上半年存在较大累库预期，将限制价格上方空间。在持续高投产下，乙二醇行业利润将维持偏低，导致部分装置逐步停产或转产，同时继续挤压进口货源空间，进口依存度继续下滑。在累库预期下，行业内将继续通过负荷的调整来调节供需关系，在港口库存未见明显变动背景下，乙二醇2023年负荷预计仍将维持在偏低水平，乙二醇价格仍将偏弱运行。

　　聚酯：2023年供应增量偏高，投产较均匀，且增速上不及上游PTA，故预计全年聚酯加权利润重心较2022年有所抬升。宏观上有消费增长预期，纺织需求或较2022年有所改善。聚酯各品种利润将继续分化，短纤虽有新装置投产预期，但纱线有高位去库趋势，叠加短纤标品流通量偏少格局难改，整体利润预计将较2022年有所修复；瓶片随着全球装置复产及国内新装置投产，外贸订单下滑背景下加工费重心将较2022年有所回落；切片整体现金流情况预计仍与2022年类似，阶段性需求加持下或来带波段行情；长丝现金流在纺服需求回暖背景下将迎来修复。

　　织造：从2023年整体情况来看，下游市场景气度或将较2022年整体水平有所好转。虽然长周期看国内纺织服装行业重新进入累库周期，终端需求偏弱的矛盾已开始累积并在2022年体现，但是防疫政策以及政策上对于消费的支持将促进2023年织造行业较2022年有所好转。（化工组）

　　橡胶：宏观是重要变量，整体偏弱运行

　　我们认为天然橡胶在2023年仍将处振荡偏弱格局当中。从产业基本面来看，尽管东南亚主产国在过去9—10年不断降低新种植面积，但从树龄结构上看，10年前大规模的新种植橡胶树近两年才开始处于旺产龄段，所以以新种植面积减少来推产出减少可能为时尚早。与此同时，以科特迪瓦为首的新兴橡胶种植国家产量不断提升，使供应端仍出现增量。在供应缺乏弹性的前提下，除非出现极端天气与严重病虫害事件冲击导致产出减量，否则产出依旧较多。

　　相对于供应端，我们更关注宏观与下游需求走弱对天然橡胶的压制：一方面，海外主要经济体均处于加息缩表周期，且在未来一年内退出货币收紧状态的可能性不高，对于需求的负面影响深远，新冠疫情期间的大规模扩表带来的负面影响需要时间去修复。另一方面，国内处于债务周期下行的初期，房价预期转变挤出大量投机需求，往后政策的边际效应将不断弱化。从轮胎自身的行业环境来看，维持一年的低开工率仍带来累库压力，内销疲软加上出口订单回落，重点轮胎企业到海外建厂以降低成本与经营环境的不确定性，这一系列的压力都将反馈到上游原料环节。

　　总的来看，未来我们仍然重视宏观与产业需求端对天然橡胶的压制，对于天然橡胶走势持较为悲观的态度。基于沪胶已处于历史底部区间，对于2023年的行情，我们认为整体走势偏弱，沪胶预计围绕11000—14000元/吨大区间波动。（软商品组）

　　棉花：需求预期改善，价格重心有望抬升

　　2022年棉花市场波动较大，年初受国际外围通货膨胀和2021年高成本陈棉影响，棉价高位宽幅振荡。年中在国内棉纺需求见顶、美联储开启加息的大环境下，期货价开始大幅下跌。进入秋季各地疫情反弹，国内区域性封控明显增加，棉价再次走低探底。12月初各地防疫政策逐渐宽松，再加上美国CPI回落美联储加息节奏放缓，利空影响边际较弱，在国内外宏观改善的情况下，12月郑棉增仓放量上扬。

　　宏观方面，2022年年底国内疫情防控逐渐全面放开，预计接下来市场以经济复苏为主基调；海外方面，美国CPI开始回落，美联储加息节奏放缓，预计2023年利率将见顶。但同时市场也在担忧俄乌冲突和美联储持续加息造成经济衰退等后续影响。

　　供应端，国产棉方面，受2021年高收购价影响，2022年初种植面积小幅增加，另外种植区天气和降雨均有利于棉花的生长，2022年，全国棉花产量597.7万吨，比上年增加24.6万吨，增长4.3%。进口棉方面，2022/2023年度在疫情防控全面放开、经济回暖的情况下，需求有望恢复，进口量有可能回升。全球产量方面，2022年预计小幅增加，据美国农业部2022年11月的报告，预计2022/2023年度全球棉花产量为2535万吨，同比增加15万吨。

　　需求端，国内消费旺季主要集中在每年春季和9、10月左右的初秋，在疫情防控放开后，国内零售额预计有所恢复。而出口方面主要取决于全球主要经济体的经济状况，另外，欧美纺织品及服装库存去库进度也影响着终端的需求。

　　库存方面，2021/2022年度受到供应宽松、需求下滑等因素影响，商业库存相较于往年同期均处于较高位置，但在2022年9、10月形势有所转变。新疆疫情导致2022年的新棉上市滞后，秋季主要消耗的还是陈棉，这就造成2022年10月库存明显较低。新疆解封后，新棉上市和春季旺季的补库时间有部分重合，所以预计2021/2022年度的商业库存峰值可能比往年低且时间点后移。2022/2023年度的9、10月工业库存为近5年的最低值，其原因一方面是2022年的棉花阶段性供需错配，未能及时补库；另一方面棉纱价格低迷、纺企利润处于亏损状态，叠加订单不足，纺企原料采购维持谨慎，对后市预期较为悲观，原料采购以随用随买为主。但2022年底疫情防控放开后，预期转乐观，下游纺织企业可能存在补库的需求。

　　总的来看，近期市场总体在走疫情防控放开后的强预期逻辑，上涨趋势能否持续主要取决于需求端能否回暖，一旦由强预期逐渐变成现实，棉价有望持续走高，否则有可能冲高回落。但市场最低迷的时期已过，在国内外宏观边际好转的大环境下棉价再次大幅下跌的可能性较小，价格中枢有望抬升。（软商品组）

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