12月，尽管需求在年底出现了季节性走弱迹象，但供需并未出现显著过剩趋势，铜价小幅下跌后又迎来反弹。不过，笔者认为，明年一季度铜价表现不宜过度乐观。

　　需求出现转弱迹象

　　临近年度消费淡季，国内现货升水重心明显回落，LME现货维持贴水状态，上海进口铜提单溢价不断走低。由于2023年春节时间较往年偏早，部分线缆企业计划提前停产收尾，终端需求订单转向疲软。此外，受各地社会面大面积感染影响，下游企业停工数量增加，短期内加大了需求走弱的幅度。综合各方面因素，国内电解铜制杆、再生铜制杆企业订单减少，周度开工率大幅下滑。但是，需求下滑并未引来库存的增加。

　　以三大交易所和上汽保税区库存之和作为全球铜显性库存观察指标来看，上年四季度至当年一季度，其变化具有明显的季节性规律。2016年至2022年，对应周期全球铜显性库存平均最大累积幅度为36.1万吨，其中最少的是2021年，仅为19.5万吨；其次为2022年，为24.7万吨；最多的是2017年和2020年，分别为55.9万和55.4万吨。总体来看，累库幅度与当年一季度铜价涨跌具有一定关系，累库幅度越低，铜价上涨概率越大。

　　11月10日，全球铜显性库存创下历史新低，为18.6万吨，但直至12月下旬，累库幅度仅为2.2万吨，显著低于市场预期。不过，在欧美经济面临下行压力的情况下，铜需求存在走弱预期，因而库存在11月中旬见底反弹后，持续累库预期增强。但是，持续低位运行的铜库存表明，铜供需仍旧是紧张的，这对铜价形成有力支撑。如果2023年一季度累库幅度偏低，那么二季度国内将迎来疫情防控优化之后的首个“金三银四”旺季，需求有望显著增长，铜将再度得到强有力的基本面支撑。基于这样的思考逻辑，铜价在当前位置的下跌压力较为有限。但是，我们认为，这一逻辑大概率被证伪，其不足以成为未来铜价走势乐观的理由。

　　供给存在恢复预期

　　根据历史涨跌统计发现，2013年至2022年的10年内，春节前1个月铜价实现上涨的比例达到70%，但1月铜价上涨仅出现2次，另外8次均下跌，10年平均跌幅为1.8%。如果周期扩大至整个一季度，涨跌分布没有明显的偏移，但平均值是下跌2.6%。总而言之，从统计规律来看，明年一季度铜价下跌预期更强。

　　从经济和基本面的潜在变化方向来看，明年一季度铜价下跌概率也更大。海外方面，美联储大概率还将实施最后两次加息，尽管加息幅度或较前期明显放缓，但加息末期，美国经济大概率会出现明显转弱迹象，加息结束后会面临更大的下行压力，加重市场对欧美经济衰退的担忧。从基本面的角度来看，明年一季度累库可能超预期，供给存在恢复预期，包括传统头部矿山和废铜回收。根据智利铜业委员会预测，智利2022年铜供给减少5.8%，但2023年将实现7.5%的增长。

　　市场分析认为，在2022年低基数背景下，2023年传统头部矿山实现恢复性增长的可能性较大。换言之，尽管过去1个多月的时间铜显性库存上升幅度不及预期，但明年一季度库存迎来大幅上升的可能性较大。

　　综合来看，目前供需未明显过剩，铜价短期面临的下行压力不大，但未来3个月不宜过度乐观，铜价整体易跌难涨。(作者单位：中信建投期货)