11月初以来，随着疫情防控政策调整和房企融资支持政策“多箭连发”，市场风险偏好迅速抬升，由于市场对疫情政策的边际调整以及房地产行业利多政策的敏感度较高，权益市场指数持续走高，十年期国债期货主力合约价格最低下行至99.01。

　　11月份，政策面调整抬升基本面修复预期，叠加理财产品赎回压力下潜在的流动性风险增加，债券市场情绪跌至低谷。进入12月后，疫情防控政策不断优化，同时国债收益率的上行势头有所放缓。笔者认为，中期看，未来1—2个月“预期修正”会成为债市的主要逻辑。一方面，从利率水平看，T2303合约对应活跃券的潜在收益率一度达到3.1%，但从经济数据的表现看，当下的经济增长动能不及市场预期。另一方面，从政策落地后的修复情况看，不论是微观高频的出行活动还是表征中下游需求的商品房销售数据表现均较为平淡，指向需求端仍存在压力。12月中旬国家统计局公布的11月经济数据中，社会消费品零售总额同比下行5.9%，增速较前值-0.5%大幅回落，同时需要注意的是，此前表现颇具韧性的汽车消费增速转入负值区间，指向需求端偏淡不完全是疫情的影响。总体看，政策面助推之下，在宏观数据的平淡表现、MLF等价续作以及中央经济工作会议等宏观因素落地之后，预期逐渐向现实靠拢，表现为过热的预期逐渐降温，向客观基本面收敛，此逻辑下国债期货市场迎来反弹。

　　进入12月下旬后，“预期修正”这一中期逻辑受到了干扰。一方面，首轮疫情高峰后的经济活动修复成为市场关注重点。上周以来，感染人数迅速增加，但后半周市场情绪明显有所提振，从微观视角看，随着“第一波”居家阳性患者的逐渐康复，市场参与者对短期内经济活动修复的预期较为乐观。这在企业层面也有所体现，比如上周三开始有餐饮行业龙头企业上调未来的盈利预期，在大盘指数整体回落的情况下，上周后半周申万社会服务(酒店旅游)以及食品饮料板块保持韧性，甚至一度领涨其他板块。另一方面，从经济活动数据看，笔者认为当前日常经济活动的景气程度已经达到了阶段性低点。最新的上海拥堵延时指数低至1.24，已低于今年4月封城停摆时期的水平，继续向下的可能性较低。

　　在亲身经历之后，人们对新冠病毒的恐慌、未知心理也将有所转变，科学防疫、抗疫方法的普及会缓解疫情对资本市场的边际影响。从近期的各方消息看，各地政府已经开始针对外出行为较少、医疗资源挤兑以及物流运力不足等问题采取了相应措施，比如取消私家车出行限制、对短缺药物实行拆零销售以及鼓励有条件市民参与物流配送环节等。当病毒带来的身体以及心理上的影响减弱之后，修复预期会对利率下行趋势产生阶段性干扰。

　　短期内流动性压力是债市的另一影响因素，上周央行在公开市场通过逆回购总计实现净投放7040亿元，投放期限以14天期逆回购为主，目的是对冲跨年时点的流动性冲击。资金价格方面，连续投放之下银行间短端质押回购利率持续回落，其中隔夜加权利率下行至新低。但银行间短端资金价格并不能说明全部问题，我们注意到银行间和交易所同期限品种利差以及隔夜与14天(覆盖跨年时点)的资金利差均明显走扩，资金分层现象明显，预计仍会对债市形成一定制约。

　　未来一周，年末资金压力渐显以及“第一波”感染者康复带动社会经济活动回暖之下，风险偏好的回升可能导致短期债市波动更加频繁，对中期利率下行趋势形成干扰。但考虑到未来较长的政策真空期以及当前偏高的利率水平，笔者认为，“预期修正”这一中期逻辑难以动摇。(作者单位：南华期货)