2022年10底之前，日元兑美元下跌了超过20%，成为了最弱G10货币，日元汇率贬值幅度创下了1972年有记录以来最大，但进入11月，日元兑美元的走势开始出现了翻转，日元的强劲表现令市场瞠目结舌。

　　YCC上限调整引发日元升值

　　日元汇率的涨跌反映美日及其他国家利差的波动，二季度末利差不断走阔，日元兑一篮子货币快速走低，当然美日及其他国家利差走阔也在反映日本经济基本面走弱、全球能源短缺情况下日本国内通胀、日本贸易环境和贸易逆差扩大，更是对日本超宽松政策的体现，也是强美元环境下非美货币的普遍表现。

　　10月底至12月中旬，在美元指数逐渐见顶之后，日元开启了一波猛烈的升值，年内日元汇率走了一波“过山车”，快速的升值贬值让日本国内和国际资本随之波动，使日元汇率波动的幅度进一步加剧。

　　图：美元指数表现

　　12月20日以后日元汇率大涨的主要动力则转移到了日元身上，当日，日本央行宣布10年期日本国债的收益率目标浮动区间上限从0.25%提升至0.5%，宣布时点早于市场预期。此前，市场对日本央行如何退出收益率曲线控制而争论，部分机构还将其视为全球风险资产表现的“尾部风险事件”，日本央行拓宽YCC目标收益率区间的措施令市场猝不及防，日元在毫无防备的情况下，快速升值。

　　日本央行达到事半功倍的效果

　　日本的收益率曲线控制是日本央行对国债收益率曲线浮动区间所做的限制性承诺，在通胀走高的背景下，收益率曲线控制的浮动区间上限实际上代表着日本央行对国债利率的预期。收益率曲线浮动区间上限的上调，一定程度上意味着央行对该国长期利率判断趋升，从而未来日本进行一定程度货币政策收紧的概率提升，引发日元兑美元升值，目前美元/日元徘徊在130关口。

　　图：美元/日元的表现

　　PineBridge亚太投资级债券基金经理Omar Slim表示，日本当局希望将美元兑日元汇率维持当前水平，“对日本央行而言，至少目前看来最佳水准是120或130”。在Omar Slim看来，当前的日元汇率，处在日本央行认为相对比较合适的水平。不过，Omar Slim表达的观点发生在日本央行收益率目标浮动区间调整之前，如果考虑到收益率目标调整的影响，日元汇率的最佳水准也会有一定的变动。

　　在日元汇率过山车的背后，我们可以看到日本央行和政府在保汇率和保债市两端防御，在前三个季度，美国通胀仍居高不下，美联储收紧政策是我们长期的表现，日元汇率将面临很大的挑战，即使日本央行主动做出一些动作，对汇率产生的影响也比较有限，日本央行选择在美联储放缓加息的时点上调目标浮动区间上限可以产生事半功倍的效果。

　　关注美联储的加息路径

　　因此，我们可以大胆推测，日本央行此前的按兵不动不是在躺平，可能也在紧盯美联储，在子弹的效果不太明显的的情况下，日本央行盯紧美联储的方式会略有不同，美联储每一次政策变动的时点，都将对日本央行产生不小的影响。

　　美联储主席鲍威尔表示，决策者们预计美国利率将进一步上升，并在更长时间内保持高位。纽约联储主席威廉姆斯上周五加大了鹰派言论的力度，称美联储明年加息的幅度仍有可能超过其目前的预期。

　　现在来看，2023年美联储降息的可能性非常低，这意味着，美联储的利率会在很长时间内维持高位，而根据最新的会议纪要，美联储距离加息峰值大概还有75个基点，所以接下来应该关注加息路径对日本央行的影响。综合分析几种路径，如果2月1日美联储继续加息50个基点，那么日本央行对YCC目标收益率上限还会进行调整，其他路径对日本央行的影响则行对缓和。

　　整体来说，一季度日元的波动相对剧烈一些，之后的日元汇率会相对平稳。投资者可根据2月1日美联储议息会议的结果，关注芝商所旗下的日元兑美元期权合约（代码：JPU）双买策略进行投资，也可以在一季度尝试单边做空微型美元兑日元期货合约(代码：M6J)。