核心观点：

　　展望2023年，我们将其总结为震荡之年，需求主导。震荡之年意为从宏观大周期上看，油价上有周期压顶，下有减产预期和低库存托底，整体表现为宽幅震荡特征；需求主导，意为决定价格方向的驱动主要来于需求，宏观需求决定方向，供给端扰动将继续带来中期波动，但难以长期主导市场。

　　因此，在行情把握上需关注供需错配的阶段性行情。节奏上，供给端主要关注俄罗斯原油及成品油的产量及出口、美国的原油产量的复苏。需求端，主要关注全球经济下行节奏及美联储政策的转向。从年度角度来看，国内复苏与海外衰退并行，内外盘或存在一定节奏差异。此外，对于下游产品尤其是化工品，原油锚定作用将降低，基本面权重对行情驱动将占据主导。

　　观点：海外衰退预期逐步验证，布伦特主力震荡区间在65-90美元/桶，下半年或好于上半年

　　风险点：俄罗斯原油及成品油出口超预期，美国原油产量增长高于预期，经济活动强于预期

　　01

　　2022行情回顾

　　2022年为宏观大年。这一年，是政策转折之年。我们经历1982年以来美联储最为激进的加息年度，美联储从3月开始加息7次将联邦基金利率提高至4.25-4.5%，国内亦经历疫情管控的曲折彷徨到年底全面放开的柳暗花明。这一年，是国际环境巨幅震荡的一年。俄乌战争成为二战后规模最庞大的一场战争，俄罗斯也成为世界上受制裁最多的国家。这一年，亦是宏观资产的波动大年，经济周期从滞涨转为衰退，美债收益率及美元一同大幅上涨，美股达到衰退周期中的基准跌幅，大宗商品经历巨幅震荡。

　　2022年，油价跌宕起伏，全年振幅82%，年线上留下的长长的上影线记录这一年的大起大落。上半年受益于地缘冲突、消费韧性，油价一度冲高至139美元/桶；下半年美联储超预期加息，欧佩克产量回归疫情前，欧美经济从衰退预期到衰退也逐步得到证实，国内经济亦深受疫情困扰，复苏有限，油价经过6个月的震荡走跌，当前已经回到2022年年初水平。主要的节点如下：

　　1月份：奥密克戎病毒大规模扩散带来的恐惧逐渐消散，叠加越来越多的国家加入到放开行列，美国成品油表需超出季节性水平，油价回升到80美金上方水平；

　　2-3月初：俄乌冲突发酵并爆发战争，第四次石油危机的隐忧缠绕，布伦特主力一度飙升至139美元/桶，离2008年7月达成的历史高点仅一步之遥；

　　3月中-4月：欧美制裁出台，同时伊朗谈判重启，IEA、美国能源部释放战略储备，油价回落至100-110美元；

　　5-6月中：汽油消费旺季需求发酵，汽柴油裂解价差大幅飙涨，油价震荡走高至125美元；

　　6月中-9月底：美联储首度激进加息75bp，衰退预期终于传导至油价，大宗商品共振下跌，布伦特月差于8月初回落；而内盘SC原油在低仓单、高运价及人民币汇率支撑下表现坚挺；

　　9月底-11月初：欧佩克+部同意从今年11月起将石油总产量日均下调200万桶，为2020年6月以来最大规模减产，油价反弹；

　　11月初-今：国内疫情迅速蔓延，疫情放开后短期出行需求、消费和工业生产将受到较大冲击，海外衰退预期逐步兑现，内外盘共振下跌。

　　02

　　供给端的一些制约仍然存在

　　受制裁后的俄罗斯原油减量将逐步验证

　　12月5日，欧盟对俄罗斯海运石油的禁运开始生效。同日，G7、澳大利亚和欧盟国家达成的俄罗斯石油价格上限（60美元/桶）实施的。根据协议，允许较早在12月5日前装船的船只在1月19日之前卸货而不受价格上限制裁。文件称：“禁止直接或间接向第三国提供与贸易、中介或运输原产于或出口自俄罗斯的原油或石油产品（包括通过船对船的运输）有关的技术援助、中介服务或融资或金融援助”。

　　实际上，俄乌冲突后，俄罗斯原油产量和出口经历了较为复杂的变化，整体先减后增，去往欧洲的损失量由印度、中国和土耳其弥补。据报道，俄罗斯10月份的原油及凝析油共1078万桶/日, 11月1090万桶（略低于1月1103），11月产量已经恢复到3月份以来的最高水平，这与制裁前抢出口有关。但据Kpler数据，12月6号，俄罗斯海运出口量较较11月份308万桶/日的平均水平减少近50万桶/日（彭博社统计有差异）。12月前两周，俄罗斯原油总出口从11月480万桶/日的平均水平下降至370万桶/日，出口欧洲体量降至140万桶/日。

　　图2. 彭博数据显示制裁后首周俄罗斯海运原油大幅下降

　　资料来源：Bloomberg 财信期货

　　随着禁运和价格上行执行，俄罗斯原油出口减量将进一步倒逼产量减少。值得注意的是，2023年2月5号，俄罗斯成品油禁运和限价将生效，而中、印及中东国家均具有较高的炼能，俄罗斯从价格以及运费不再具备优势，成品油的贸易转向将比原油更为困难，若俄罗斯不接受价格上限而被迫降低国内炼厂开工，将进一步降低俄罗斯原油产量。在限价严格执行背景下，俄罗斯石油和凝析油产量或减少100-150万桶/日。

　　目前，欧洲国家赶在对俄罗斯石油产品禁令生效之前加速从世界各地进口柴油，需密切跟踪制裁落地之后的影响。

　　OPEC产量或维持稳定

　　据路透调查，欧佩克11月石油产量较10月减少71万桶/日，至2900万桶/日（沙特-50, 阿联酋-15，科威特-13），连续两个月产量减少，兑现其10月月度会议从11月到2023年底将其产量目标削减200万桶/日的承诺。欧佩克有意提前缩减产量以对冲全球经济下滑导致油品需求下降的风险。

　　从历史数据看，目前欧佩克产量水平比2020年4月价格战的极端水平3068万桶/日低168万桶/日，主要产油国中沙特、伊拉克、阿联酋、科威特、尼日利亚、安哥拉相较当时的高点分别差120、-3、81、37、75、20万桶/日（合计330万桶/日），与彭博统计的OPEC闲置产能(剔除伊朗、利比亚、委内瑞拉) 380万桶/日的值差别不大。如果将这三个豁免国家加在一起，闲置产能可达530万桶/日。

　　图3. 欧佩克原油产量

　　总体来看，当前欧佩克闲置产能仍然充足，欧佩克减产主要来源于产油国的主观意愿。考虑到全球原油需求在2022年三季度已经超过疫情前水平，欧佩克产量当前也维持2018-2020年初减产周期中的低位水平，属于较为中性的产量水平。在全球油品需求不出现大幅锐减的情形下，后续继续减产的意愿不足，或维持稳定状态。此外，当前油价中枢已经大幅下移，美国对解除伊朗（120万桶/日增量）及委内瑞拉（受限于基础设施问题，预计提升空间或在60万桶/日）.制裁的必要性已经大大降低。

　　美国产量将继续温和增长

　　据贝克休斯数据，截至12月16日当周，美国石油和天然气钻机数量下降4台至776台，其中石油钻机数量-5至620，天然气钻机数量+1至154。以2022年3月疫情前水平为基准，当前石油钻机数量-8%，天然气钻机+39%。石油钻机从2020年8月仅172座的疫情低点反弹，逐步接近2020年3月初疫情爆发前的683座水平。但过去一个月新增活跃钻机数目停滞不前，增长趋势缓慢，从领先性看，未来2-3月美国产量将平稳或小幅增长。截至12月中旬，美国国内原油产量4周平均保持在1213万桶/日，较疫情前-90万桶/日。

　　实则，与2009、2016年最近的两次经济低迷后钻机复苏的速度相比，2020年石油钻井复苏的速度要慢得多。自2020年8月以来的117周内，钻机总数总共增加了+450台(每周+3.8台)，而在2016年上一次周期性低点之后的同一时间内增加了+544台(每周+4.6台)，在2009年周期性低点之后增加了+885台(每周+7.6台)。

　　页岩油复苏缓慢是本轮周期油价中枢上移的主要因素之一。从结果来看，主要来源于多方面因素。一方面，2020年后新能源革命兴起，电动车在主要经济体中市占率迅速飙升，出于对未来原油长期需求的悲观观点，页岩油企业自由现金流用来再投资的意愿偏低。如近期IEA就预测未来五年全球可再生能源产能将翻一番,全球装机容量预计将增长2,00GW，相当于中国目前的全部电力装机容量，达到5640GW。另一方面，美国民主党倡导绿色能源，限制颁发新的钻井开采许可，美国能源部近期也提议2030年逐步淘汰化石燃料。在页岩油库存井（DUC）不断消耗的背景下，新井增量减缓将抑制美国原油产量。

　　而根据三大能源机构的月报，EIA 12月短期能源展望报告预计2023年美国原油产量将增加47.00万桶/日至1234万桶/日；预计2022年美国原油产量将增加62.00万桶/日至1187.00万桶/日。当前值与当前1213万桶/日的产量水平相差不大，暗示2023年美国原油产量仍然是温和增长。

　　03

　　2023原油需求展望

　　海外需求仍然面临压力

　　2022年，海外从类滞胀、滞涨环境走向衰退，油价展现出在历史经济周期中的独特表现，如供给冲击、美元回流环境中油价与美元同涨；加息缩表、经济减速过程中滞后于美股见顶且在此期间油价与美股相关性大幅减弱；油与同属大宗商品的铜在周期转折时的表现也存在明显的节奏差异。

　　今年年中以来，面对40年来最严重的通胀，美联储义无反顾地开启激进加息之路。时至年底，在经历4次75bp加息后终于将加息速度减缓至50bp，联邦基金利率已经上升至4.25-4.5%，为2007年底以来的最高水平。根据当前CME FedWatch利率期货隐含的加息基准预期显示，美联储或在明年一季度将利率提高至4.75-5.0%，并维持至下半年，或在四季度议息会议上再度降息。鲍威尔也在12月的议息会议上强调，服务业通胀普遍会有粘性，将利率在一段时间内维持在紧缩水平十分具有必要。然而，根据当前的各项经济数据显示，除了劳动力市场、工资增长具有较强的韧性外，制造业、房地产、汽车、零售销售等均显示一定疲态。本轮加息过于迅速与匆忙，在如此高利率下，明年上半年美国经济面临进一步下行的风险。

　　图5. 制造业PMI与原油价格

　　从基本面来看，原油供应来自地理条件，而油品需求取决于经济状况，全球国别原油需求占比与GDP占比类似。作为全球最重要、期现货成交额最高的大宗商品，原油消费具有较强的宏观属性。如美国车用汽油需求与服务业PMI具有较高的相关性，而以工业需求为主导的馏分油（柴油）需求则跟制造业PMI具有明显的耦合性，航空煤油、燃料油、轻质油等更是与全球商业、海运贸易和化工消费等密切相关。历史经验来看，当美国制造业PMI高位震荡3-4季度后，尤其是往50荣枯线靠拢的时候，宏观往往也不再支撑油价走高了。当前欧美制造业PMI均已落入收缩区间，对石油的压制已经从衰退预期转向实际衰退，油品需求也迎来最艰难的时刻。在持续高利率的环境下，方向往下是比较确定的。

　　12月份中旬三大能源机构公布的月报。IEA月报上调2022年和2023年的全球需求增长预测(分别从220→230万桶日，160→170万桶/日)；欧佩克月报维持需求增速不变（2022为255万桶日，2023为224万桶日）；EIA短期能源展望将2023年全球原油需求增速预期下调16万桶/日（116→100万桶/日）。

　　据IMF10月份最新发布的《世界经济展望报告》，全球经济增长率预计将从2021年的6.0%下降至2022年的3.2%和2023年的2.7%。如果不包括全球金融危机和新冠疫情最严重阶段，那么这将是2001年以来最为疲弱的增长表现。IMF指出全球经济面临的诸多挑战：通货膨胀率达到几十年来最高水平、大多数地区金融环境收紧、乌克兰危机以及新冠疫情持续，严重影响全球经济增长前景。2023年全球经济走向将直接决定油品需求的强弱。

　　图6 三大机构2022年12月月报供需预测

　　注：单位为万桶/日，括号内数字为相对11月月报调整值

　　资料来源：OPEC，IEA, EIA，财信期货

　　图7. IMF《世界经济展望》最新增速预测

　　资料来源：IMF，财信期货

　　国内需求无远虑有近忧

　　作为全球第二大经济，我国原油消费仅次于美国，炼厂产能也几乎与与美国并列第一，2021年炼厂加工原油量为1446万桶/天。但我国2022年炼厂开工率却下滑到68%，一方面，上半年原油成本大涨，加剧炼油利润下滑，3-6月开工率及产量偏低；另一方面，国内疫情和经济下行压力下汽柴油消费量同比下滑，导致开工率下调，主营炼厂于8月中旬才再度提负。

　　12月，疫情防控政策迎来全面调整，人们出行不再受限。根据开放经济体疫情放开经验，第一波疫情冲击将持续3-4个月，12-2月面临流动性的急剧下降，如今100城拥堵延时指数再度回落。而疾控中心相关专家也表示，今冬-明年春的新冠流行峰将持续3波，持续大概3个月：12月中旬到1月中旬以城市为主，1月下旬到2月中旬，春节前的人员流动造成的第二波疫情上升，及2月下旬到3月中旬春节后返岗返工。汽油消费与居民出行及服务业高度相关，而当前又处于柴油需求淡季，成品油商业库存持续走高，短期疫情扩散将继续扰乱1月和2月的活动和燃料消耗，施压炼厂开工。

　　但从年度来看，疫情走向共存回归正常化后，消费增速反弹具有较大的驱动。据路透报道，国内疫情放开，随着旅行限制的解除和制造业的复苏，到2023年底，中国的总消费量将增加100万桶/日或更多。此前，中国已经发放了 2023 年第一批原油进口配额 200万吨，比往常早了近三个月，而国内盛虹石化和揭阳石化均在四季度正式投产，浙石化也将计划提升第四套常减压的开工率，在炼能增加背景下，明年出口配额或存增量。在内需求和出口拉动下，明年国内炼厂开工和进口有进一步回升的预期。

　　图8. 全球主要经济体炼厂开工率

　　资料来源：隆众资讯，财信期货

　　04

　　多空场景

　　静态地看原油市场明年供需缺口或可正可负，供需两端均存在较大不确定性。

　　供应端的不确定因素主要取决于俄罗斯原油及成品油禁运和限价落地后执行情况。考虑到目前Urals已经低于限价水平10美金有余，ESPO亦在限价水平上方不远，理论上俄罗斯可以转移出口欧盟的体量至中国以及印度再加工或通过土耳其转出口, 进一步加速贸易流向的转变。当前出口欧盟近100万桶/天的量仍需转换。

　　而2023年2月也面临成品油禁令，鉴于亚太、中东地区较高的炼厂产能，中、印吸收成品油的能力大大减弱，俄罗斯存在出口受阻的情况下被迫降低炼厂开工和国内产量的风险。届时俄罗斯出口量较大的柴油、燃料油面临阶段紧缺。但如果俄罗斯接收成品油上限，同原油一样以更低贴水销售价以占得市场，成品油的紧缺将进一步边际缓解。两种情况对成品油溢价具有不同的效果，对原油的驱动也存在预期的分化。

　　需求端，全球经济周期向下的确定性较强，随着欧美领先经济指标延续走弱，对油品需求增速产生边际压制，但下行斜率市场存在较大不确定性。当前欧美制造业PMI均落入收缩区间，美国Markit口径的服务业PMI亦落入收缩区间，对成品油的消费已经形成拖累，汽柴油表需明显弱于往年水平。在联储持续高利率的环境下，欧美经济存在加速下行的风险。因此，原油市场需求端疲弱较为确定，在危机时期，不排除“黑天鹅”需求坍塌式风险。而原油市场全球定价，中国亦是绝对的原油净进口国，国内复苏或仅能从节奏上给予内盘以支撑。

　　图 9. 美国EIA周度原油及成品油库存

　　资料来源：EIA，财信期货

　　总体来看，鉴于海外衰退预期逐步验证，我们预测布伦特主力于65-95美元/桶区间震荡，需求增速下行/上行将继续决定下行/上行节奏，下半年或受政策环境利好油价表现或好于上半年。而供给矛盾亦将带来中短期波动，主要关注俄罗斯原油和成品油产量、出口及美国原油增量。

　　考虑到当前全球原油库存尤其是美国库存（含SPR）仍然维持绝对低位，美国计划在石油价格于每桶67-72美元或以下时补充战储, 而欧佩克+财政盈亏平衡油价也位于70美元附近，我们认为在没有供需突变的背景下，2023年65-70美元油价具有较强底部支撑，整体中枢水平将较2019年抬升。

　　05

　　对成品油及化工品的启示

　　2022年原油、天然气、煤炭三大一次能源均经历了巨幅波动，在能源危机并未解除的背景下，我们预计三大基础能源价格在2023年仍然能够将中枢维持在历年偏高水平。但受制于经济衰退及消费端调节，2023年一次能源的波动将较2022年明显缩小。

　　2022年，原油对下游成品油及副产品起到很大的锚定作用，在成本的推涨下，能源化工品利润经历大幅波动。如汽、柴油在上半年油品需求旺季的支撑下裂解利润大幅收涨，海外高辛烷值调油组分大涨，混芳调油经济性大增，使得油化工跟随原料端大涨。而在下半年，随着汽油裂解利润的下跌，混芳外盘溢价回落，油化工回归自身基本面主导，当前仅柴油裂解利润维持在远高于历年同期水平。

　　展望2023年，油价宽幅震荡，但波动幅度将较2022年明显缩小，原油对成品油、化工品仍将有一定的引领，但品种间分化将加大，成本端影响权重减小，基本面权重对行情驱动将占据主导。

　　06

　　总 结

　　展望2023年，我们将其总结为震荡之年，需求主导。震荡之年意为从宏观大周期上看，油价上有周期压顶，下有减产预期和低库存托底，整体表现为宽幅震荡特征；需求主导，意为决定价格方向的驱动主要来于需求，宏观需求决定方向，供给端扰动将继续带来中期波动，但难以从长期角度主导市场。

　　因此，在行情把握上需关注供需错配的阶段性行情。节奏上，供给端主要关注俄罗斯原油及成品油的产量及出口、美国的原油产量的复苏。需求端，主要关注全球经济下行节奏及美联储政策的转向。从年度角度来看，国内复苏与海外衰退并行，内外盘或存在一定节奏差异。此外，对于下游产品尤其是化工品，原油锚定作用将降低，基本面权重对行情驱动将占据主导。

　　观点：海外衰退预期逐步验证，布伦特主力震荡区间在65-90美元/桶，下半年或好于上半年

　　风险点：俄罗斯原油及成品油出口超预期，美国原油产量增长高于预期，经济活动强于预期