展望2023年度，我们认为农产品价格大幅波动的行情或一去不返，主要原因是出现结构性失衡的概率较小，交易的核心逻辑已逐步转向供给偏紧与宏观面偏弱的博弈，如何判断供需的强弱变化、价格的趋势性走势成为难点，我们认为等待验证的过程，就是价格持续“拉锯”的过程。

　　我们看到，低库存背景下，全球粮食供给弹性仍明显不足，农产品季产年销的属性又决定了库存修复的周期要比其他商品更长，因此供给 侧对价格的支撑仍具韧性。我们认为新年度农产品供给侧扰动犹在，更为重要的是，这些因素或无法在短期内消散，市场需要做好偏中长期的准备。

　　一方面，地缘冲突仍在持续，黑海粮食贸易如何演绎发展将对全球农产品供给产生重要影响；另一方面，气候变化与极端天气仍是威胁全球粮食产量的重要因素，特别是在低库存背景下，或加剧地区间的基本面分化，从而放大全球粮食安全的不稳定性。

　　回看过去和基于当前对未来的展望，全球油脂市场似乎处在了一个新的转折点。

　　从油脂本身来看，油料作物的减产是全球油脂价格上行的基本面驱动，油脂在全球生物柴油领域的运用增加了油脂的能源属性和原油价格的相关性，原油价格的大幅上涨成为驱动油脂价格大幅上行的另一个因素。

　　站在当下的时间节点来看，全球油脂的紧缺格局似乎正在朝宽松方面转变，而原油价格大幅下行也将限制油脂在生物柴油的运用增量。从驱动因素上去看，失去生柴供应端加持的植物油意味着失去了绝对价格的想象空间。

　　从另一个视角来看，全球油脂虽然紧张忧虑不再，但是并没有完成大规模的库存重建。从整体的判断来看，2023 年全球油脂并不会出现波澜壮阔的行情，大概率会围绕合理价格中枢进行上下震荡。

　　预计2305合约波动区间，棕榈油（7000-9000），豆油（8000-9500），菜籽油（9500-12000），相对来说，豆油在三大油脂中驱动力最弱，菜豆价差、棕豆价差逢低做多是一季度主要的套利方向。

　　01

　　棕榈油供需情况

　　棕榈油产区情况：

　　价格竞争力犹在，出口乐观预期

　　根据USDA的预估，22/23年全球棕榈油增产220万吨，出口增加630万吨，库存消费比下降1%，维持偏紧局面。印尼增产120万吨，出口增加620万吨，库销比下降3%；马来增产65万吨，出口增加100万吨，库销比下降1%。

　　根据气候增产预估，印尼表现出来的气候性增产平均产量增幅在9%左右；由于22年充沛的降水，23年气候依旧有利于增产，22年预估产量5000万吨，23年预估产量将在5400-5550万吨左右，环比增400-500万吨。

　　根据新冠疫情影响边际减弱，马来劳工短缺可能性大大降低，按9月开始4-5%的产量同比增幅来看，2023年马来毛棕油存在增产100万吨左右的预期。

　　印尼是全球第一大棕榈油主产国，相比较马来西亚树龄老化，印尼的棕榈树处于高产期。从印尼的库存消费比的回升我们可以推算出印尼整体的棕榈油产量处于稳步增长状态。

　　2022年，全球瞩目的印尼棕榈油出口政策，助推了上半年全球植物油价格快速上涨，2022 年上半年的出口禁令使得印尼快速累库，下半年取消禁令促进出口，库存从高点回落，目前看印尼还在去库存的过程中。印尼库存现状方面，9 月份期末库存为 402 万吨，环比下降 1 万吨，同比增加 38 万吨。

　　图1：印尼棕榈油供需平衡表

　　资料来源：粮油商务网 财信期货研究

　　马来西亚是全球第二大棕榈油主产国，其官方数据的透明度较高，成为全球棕榈油价格的风向标。

　　自疫情以来，马来西亚政府对外一直宣称由于劳动力的缺少，马来西亚棕榈油产量存在下调的可能，但是在整体2022年棕榈油的高产期，马来西亚的棕榈油产量呈现超预期增长。并且库存攀升至了五年历史同期高位，同时10月份以后印尼棕榈油流向马来转化为库存的数量也呈现增加态势，整体来看，马来西亚棕榈油因劳动力减少造成的减产预期弱化，2023年三峰拉尼娜形成的降水对东南亚半岛的棕榈产量也是利好居多，马来库存现状方面，马来西亚 2022 年 11 月份棕油期末库存 228.8 万吨，2021 年 11月为 182 万吨，同比增加 26%，处于高库存状态。虽然马来库存较高，但是出口环比增加状态，表明棕榈油低价的竞争力仍然存在。

　　图2：马来西亚棕榈油产量和库存

　　资料来源：财信期货研究

　　国内棕榈油情况：

　　消费复苏可期，替代空间大

　　近月价格给出利润空间，远期价格逐渐提价，国内棕榈油市场呈现了比较明显的价格结构转变，即期价格较弱，远期价格对近月溢价。

　　导致国内市场近月大幅走弱的驱动来自于即期进口成本下降带来的价格压力，而国内市场远月略强的重要原因在于市场交易中国疫情政策调整之后市场恢复可能带来的需求增量。支撑国内棕榈油价格远期偏强的另外一个因素是棕榈油对于其他油品的绝对价格性价比。

　　进口：海关数据显示，2022年1-10日国内棕榈油累计进口量227万吨，同比减少40%。进入11月，随着国内进口增加、库存快速回升，加上印尼开始恢复征收出口专项税，11月之后船期棕油国内进口利润转差。虽然1-3月船期24度棕油存在采购，但数量较少。

　　库存：11月国内棕油库存因进口增加快速回升。据Mysteel调研显示，截至2022年11月25日，全国重点地区棕榈油库存约99万吨，同比2021年同期增加52万吨，同比增幅97%。

　　需求：从今年8月开始，棕榈油消费开始明显恢复，月度消费量再次突破40万吨，由于棕榈油相比豆油便宜1500元以上，吸引了华南地区大量中包装餐饮用油的替代。我们可以预见的是23年4月以后，棕榈油将会产生对于其他油脂出现大规模的替代。其他油脂价格目前尚处在高位的情况下，替代需求将会导致国内棕榈油的高库存并不会成为大问题。

　　图3：棕榈油月度消费数据

　　资料来源：财信期货投研平台

　　02

　　豆油供需情况

　　22/23年度大豆的丰产预期集中于巴西，预计全球增产幅度在3500万吨左右，考虑到阿根廷可能无法实现4800万吨的预期产量，保守预计22/23年度增产幅度约3000万，折540万吨的豆油预增量。

　　美国大豆及豆油供需：

　　生柴推进减慢或影响美豆压榨利润见顶

　　美豆基本确认了产量在1.18亿吨。美豆油强势的核心在于美国本土旺盛的柴油需求和高企的柴油价格，受益于美国的生物柴油补贴，美豆油的盈亏价格基准进一步提升。

　　因2020-2021年有疫情对能源消耗的影响及小炼厂豁免案的影响，2022年6月EPA最终确定的2020-2022年的可再生能源掺混量给予2022年较大的环比增量。其中，生物质柴油义务掺混量同比大幅增加13.58%，总的可再生燃料义务掺混量同比增长9.5%。这令机构对2023-2025年的预期生物质柴油义务掺混量此前偏乐观。实际EPA给出的未来三年美国生柴年度掺混目标同比增幅仅2%左右。因此，拟议规则低于市场预期。叠加后续一些利空消息及政策预期，CBOT豆油一度跌停。

　　不过当前确定的义务掺混标准只是拟议结果，最终结果最晚将在2023年的6月确定。此外，EPA规定的掺混量实际只是一个最低义务掺混量。美国可再生能源的年度最终提交合规报告的掺混量均高于EPA规定的标准。由于预期2022年美国生物柴油的实际产量已经超过30亿加仑，未来几年美国生物柴油的实际生产量及植物油消耗量，更多还是看实际需求及生柴利润，而非EPA给予最低义务标准。

　　此外，EPA此次批准将菜油纳入生物柴油（含再生柴油、喷气燃料石脑油、取暖油等）的原料。此前，菜油已经是一代生柴的重要原料。将菜油纳入二代生柴运料的规则在今年的4月已经拟议，此次是最终公布。不仅如此，拟议的规则还包括监管变更，以便规定如何在RFS计划下实施和管理可再生电力（eRIN）的RINs。可再生电力必须由符合要求的生物质燃料产生。太阳能、风能及水利发电，不符合RFS计划下的可再生电力。

　　美国大豆压榨利润在10月21日已经见顶，美国大豆压榨利润未来一段时间将会逐步回落，而根本原因是美豆油和美粕强势的现货驱动在逐步减弱，而这将势必会影响美国明年大豆压榨增量驱动。

　　图4：美国豆油供需平衡表

　　资料来源：财信期货研究

　　南美大豆：

　　市场提前炒作减产故事，定海神针还看巴西

　　12月巴西大豆进入关键生长期，1月中旬阿根廷大豆进入关键生长期。由于干旱，当前市场已经预期阿根廷有潜在减产百万吨的弹性空间，另外巴西第二大产区南里奥格兰德的播种进度是最核心的变量。2023年1月，USDA会对南美大豆做初步产量预估。南美的巴西是全球大豆供应的定海神针，当前市场给出的产量预估值是1.52-1.55亿吨，巴西农业局预估是1.535亿吨，巴西大豆唯一的潜在隐患是南里奥格兰德州，该地区是巴西第二大产区，当前高温少雨，播种时间和收割时间与阿根廷非常接近，都是容易受到拉尼娜气候影响的地带，若这个州没有意外，巴西丰产预期将会从预期转为现实。

　　阿根廷减产影响最大的是豆粕的供应，其次是豆油，最后才是大豆。美豆要突破1500美分以上，需要巴西南部的南里奥格兰德州也要出现减产预期才能实现。

　　图5：巴西和阿根廷大豆产量和库销比

　　资料来源：财信期货投研平台

　　国内豆油：

　　锚定进口大豆压榨利润

　　豆油供需：USDA预估2023年中国大豆压榨量提高400万吨，豆油产量同比增加74万吨。预计23年豆油消费将恢复至1700万吨，增量空间在110万吨左右。

　　从绝对的供需来看，仅靠大豆压榨并不会扭转国内豆油的供应偏紧格局，国内豆油的补库更大的依赖在于进口豆油的补充。从价格上看，国内豆油大幅贴水于南美豆油，南美豆油大幅贴水于美豆油。今年持续的进口利润倒挂导致国内豆油库存处于历史同期最低点，国内豆油只能依靠国内压榨获取，一直没有直接进口豆油补库的机会。2022年1-10月大豆油进口总量为22万吨，较上年同期累计进口总量的111万吨，减少89万吨，同比减少79%。依照今年国内棕榈油补库的经验来看，可能要等到明年2月巴西大豆上市，才会出现国内豆油和国际豆油的价格顺挂，打开豆油的直接进口补库机会。

　　自22年3月14-10月14日的国储大豆拍卖成交了350万吨，一定程度上弥补了进口豆油的缺口。

　　图6：国内豆油压榨和进口

　　资料来源：财信期货投研平台 粮油商务网

　　豆油消费：22年1-10月国内豆油累计消费1286万吨，较去年同期减80万吨，同比下降6%。预计23年豆油消费将恢复至1700万吨，增量空间在110万吨左右。

　　图7：豆油消费

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　　03

　　菜油供需情况

　　全球菜籽供需情况：

　　贸易空间扩大，供应恢复较慢

　　全球油菜籽供给修复率先完成，根据USDA公布的数据预估，2022年全球油菜籽产量将恢复到8482万吨，菜籽前两大主产国加拿大与欧盟菜籽产量的恢复，对全球菜籽供需从紧张过渡至宽松起决定性作用。澳大利亚与俄罗斯菜籽增产，扩大全球菜系贸易空间。

　　美国农业部预估菜籽消费增长 7.3%，高增长情景下库存消费比提升至 8.9%，全球菜籽油库供需缺口呈现正增长，回升至820万吨，去年同期是-290万吨，同时菜籽油的期末库存回升至343万吨，去年同期仅有290万吨。

　　图8：全球菜籽供需平衡表

　　图9：全球菜籽生产国产量

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　　加拿大菜籽：11月加拿大菜籽全面结束收获，进入压榨及出口期。12月2月，加拿大统计局公布了新的作物报告，2022/23年度加拿大油菜籽产量为1817.4万吨，低于先前估计的1909.8万吨，按照当前的预估产量，22/23年度加拿大菜籽恢复性增产程度不及预期，低于1950-2150万吨近几年正常年份的产量水平。目前美国农业部预估加菜籽出口将恢复至 795 万吨，同比增长 268 万吨。加拿大菜籽的主要流向中国、日本和墨西哥，鉴于目前中加菜系贸易往来仍正常，目前预计 22/23 年度加拿大对华出口菜籽约 260 至 300 万吨。

　　图10：加拿大单产-面积-产量

　　图11：加拿大菜籽供需平衡表

　　资料来源：财信期货投研平台

　　欧盟菜籽：欧盟作为全球第二大油菜籽生产国，其菜籽生产对全球供给意义重大，欧盟的菜籽因单产和面积双增，产量预估1950万吨，同比增加230万吨，但是由于期初库存较低，加上国内消费预期增强，欧盟期末库存恢复仍较慢，库销比仅增长0.5%。

　　图12：欧盟菜油平衡表

　　资料来源：财信期货投研平台

　　澳大利亚菜籽：澳大利亚油菜籽出口占比快速攀升至70%，自2020年以来，对全球出口贡献增大，2020年澳大利亚油菜籽出口374万吨，2021年出口530万吨，2022年出口520万吨。澳大利亚菜籽最重要的出口目的地是欧盟，而在过去的三年欧盟菜籽从减产中逐渐恢复，澳大利亚菜籽又连年扩面积增产，澳方存在寻求更大出口地的诉求。

　　2018 年中澳关系陷入低谷，双方外交一度陷入冻结状态，对澳洲农业的出口影响较大。2022年中澳关系出现了缓和的迹象。11 月 16 日，G20 峰会期间中澳元首会晤，引发市场高度关注，被解读为中澳关系或逐步升温。在澳大利亚菜籽增产的背景下，中澳关系若实质性恢复，澳大利亚菜籽 22/23 年度对华出口或出现明显的增量。

　　图13：全球菜籽播种和收割时间表

　　资料来源：财信期货投研平台

　　中国菜籽及菜油：

　　即将进入产销两旺周期

　　对于 23 年的供应来看，去年国内积极布局油料作物的种植，国产菜籽迎来较大丰收，目前国产菜籽价格仍然处于高价区间。

　　由于进口菜油价格长期倒挂，进口菜籽压榨量少，国内菜油库存低，现货价格仍然处在高位，国内的现货菜油市场仍然维持着不错的上下游利润链条循环，即期采购到终端销售的利润能够正常传导。而由于商业库存仍然保持低位，且前期依靠储备补充商业库存，该部分量需要补充回储备。如果说今年采购菜籽总量增加表现为表观供应增加，那么储备的轮入则表现为实际的商业库存增幅有限，菜油的博弈仍然在于实际商业库存的多寡。伴随着菜籽船陆续到港，国内菜油的有效供应仍然会处于增加周期。除了菜籽压榨的增量之外，我们需要考虑菜油现货进口利润打开情况之下，菜油进口是否能带来巨大的增量。如果两者叠加形成较大的新增供应，而消费无法形成有效的增量，我们则倾向于菜油价格会承压向进口成本看齐。

　　近期国际菜籽价格也呈现为分裂的走势，欧洲菜籽较弱，加拿大菜籽较强，加菜籽走强的原因在于美国的生柴补贴，加菜籽走强会挤压中国进口菜籽压榨利润，造成后期菜籽采购量减少，从溢价的角度上看，欧洲菜油对于其他油脂的溢价已经从绝对的高位回落至正常区间，而从国内市场来看，目前在绝对价格上，国内菜油仍然保持着对于豆油、棕榈油不错的溢价水准，我们认为这将会导致出现较大量的其他油脂对于菜油的替代消费。

　　图14：中国菜籽供需平衡表

　　资料来源：财信期货投研平台

　　图15：中国菜油供需平衡表

　　资料来源：财信期货投研平台

　　04

　　总结和展望

　　从驱动因素上去看，失去生柴供应端加持的植物油意味着失去了绝对价格的想象空间，印尼的B35增量和欧盟淘汰棕榈油的减量对冲掉，市场焦点在于巴西B15的能否实施带来190万吨豆油增量。豆油未来可能缺乏亮点，无论是国外的生柴端还是国内的消费端都无法带来显著的增量，相对来说，豆油在三大油脂中驱动力最弱，菜豆价差、棕豆价差逢低做多是一季度主要的套利方向。

　　中国油脂的库存重建正在进行，最先补充库存的是棕榈油，进口利润打开、绝对的性价比和疫情恢复后的需求增量，给棕榈油带来较大的贸易空间。在中国补库的初期，23年一季度东南亚减产降库配合B35政策，支撑价格易涨难跌，若巴西顺利增产，将开启南美豆油直接进口的窗口，豆棕价差将有缩小的趋势，预计2305合约的豆棕价差具备操作空间，在400至1000元之间波动。

　　虽然预估23年全球菜籽丰产，贸易空间扩大，但23年全球菜籽库销比恢复进度较慢，菜油供应增长较慢，国内的现货菜油市场仍然维持着不错的上下游利润链条循环，产业链有望在23年上半年保持高景气度。伴随着菜籽船陆续到港，国内菜油的有效供应会处于增加周期，但储备的轮入将减缓菜油商业库存的增长幅度，预计23年一季度菜油价格相对豆油仍然保持绝对的强势，2305合约的菜豆价差具备操作空间，在1500-2500之间波动。