美货币政策基调值得关注

　　回看2022年股指市场走势可以发现，今年美联储大幅加息对风险偏好的抑制一度拖累股指下行。笔者认为，2023年美国货币政策对A股市场流动性的影响将边际减弱，对盈利端的影响则需要内需发力来对冲。

　　2022年已步入尾声，回看股指全年走势会发现，今年外围压力在股指市场的运行中扮演了重要角色。除了地缘政治因素外，美联储大幅加息对风险偏好的抑制一度拖累股指市场下行。

　　美联储12月议息会议即将召开，相较于加息幅度，市场更为关注会议透露的后续政策基调。目前，市场普遍预计本次议息会议美联储将加息50个基点，但对于明年加息幅度和加息周期存续时间的预期仍有分歧。

　　结合当前信息看，笔者认为，虽然不确定性仍存，但外围压力对股指的影响大概率边际减弱。2022年，美国货币政策变动给国内市场带来了流动性和盈利的双重影响，2023年美国货币政策对股指流动性的影响有望边际走弱，但对股指盈利的影响大概率持续，原因在于美国货币政策收紧会抑制全球总需求，从而导致外需疲软。

　　目前，市场预计美国此轮加息周期将于2023年年中结束，但降息最快要等到2023年11月(降息25个基点的概率为54.9%)。假如明年美国货币政策路径和当前的市场预期基本一致，明年上半年美国的高利率水平将通过高息美元和强大的贸易网络继续抑制全球总需求。

　　图为全球和美国的实际GDP增长率(单位：%)

　　从上图可以看到，全球实际GDP增长趋势和美国实际GDP增长趋势保持高度相关。当前美国想通过高利率抑制其国内需求以达到控制通胀的目的，但此举势必拖累全球经济增速。目前，美国GDP环比已接连下降至技术性衰退的标准，而这将外溢至全球大部分国家，尤其是与美国经济紧密相连的国家，从而间接影响我国的外需。

　　美国制造业PMI略领先于其他国家。同时，通过观察美国联邦基金利率趋势与美国经济状况(以制造业PMI衡量)可以发现，联邦基金利率由峰值回落到美国经济修复至少需要1年时间，而其他相关国家可能需要更长时间才能逐步修复。因此，明年我国外需回暖有可能需要更长时间，将对股指的盈利增长形成拖累。

　　图为美国制造业PMI和联邦基金利率水平(单位：%)

　　值得庆幸的是，随着美联储加息节奏的放缓，其加息周期对股指市场流动性的影响大概率逐渐减弱。

　　美联储加息尤其是快速加息会对全球市场流动性形成明显的负面影响，特别是对高估值股票不友好。回顾市场走势可以发现，美国2年期国债收益率快速上升时，国内高估值股票的表现总是落后于低估值股票，说明美债收益率上行对国内高估值股票存在明显的负面影响。

　　图为美国2年期国债收益率和国内高低估值股票指数强弱对比(单位：%)

　　中美国债利差的缩小、倒挂是否会引发外资流出A股市场呢？

　　如果以2年期中美债利率为标的进行观察，2018年11月初，中美利差出现2015年汇改以来的第一次倒挂，整个过程仅持续1个多月，其间倒挂的最大幅度约0.11%。2022年4月中旬开始，中美利差再次出现倒挂现象，倒挂幅度远高于2018年，且截至2022年12月中旬，此轮倒挂仍未结束。

　　从基本面看，2018年四季度中国货币政策较为宽松，而美联储处于加息周期尾声阶段。2022年4月，由于国内经济下行压力加大，货币政策维持稳健偏松格局，而美国因为通胀形势严峻，加息节奏逐渐加快。2022年5月美联储加息50个基点，6月、7月、9月、11月各加息75个基点。因此，此轮中美利差倒挂幅度加深的主因是美联储基准利率的快速上行。

　　图为2年期中美利差走势与北向资金对比

　　但从中美利差走势和北向资金的净流入情况看，两者之间并不存在明显的相关性。比如2018年四季度，中美利差虽然倒挂但北向资金却在大幅净买入，2020年3月，美国突然降息导致中美利差大幅回升，但北向资金却大幅净卖出。2022年年初至今，北向资金月度净成交出现过三次大幅净卖出的情况，分别在3月、7月和9—10月，卖出金额分别为451亿元、211亿元和685亿元，诱因分别为国际原油价格逼近140美元/桶、地产下行压力加大以及疫情防控形势趋严。可见，北向资金更多考虑的是国内经济前景，中美利差的影响相对有限。因此，笔者认为，2023年国内股指市场面临的流动性影响将边际趋弱。

　　综上，2023年美国货币政策对A股市场的影响将从之前的“流动性+盈利”逐渐转向单盈利方面，其对盈利端的影响需要内需发力来进行对冲。但美国加息周期还未结束，不确定性仍在。因此，对于即将召开的美联储12月议息会议，投资者更多关注会议决议和市场预期的差异，只要美联储未表达出加息节奏再次加快或利率终点大幅提升的信号，外围压力对国内股指趋势的影响将逐渐减弱，这是一个积极信号。(作者单位：南华期货)