铝：短期难有趋势性下跌

　　观点

　　在宏观回暖的背景下，低库存和高成本给予价格强支撑，而孱弱的消费预期限制了反弹空间，短期来看，铝价难有趋势性下跌。

　　三季度以来，沪铝主力合约基本于18000-19000元/吨区间内运行，伦铝（0-3）合约基本于2200-2500美元/吨区间内震荡，而近期，沪铝主力合约站上万九关口，伦铝（0-3）合约一度触及2500美元/吨上方。那么，后续铝价又将如何演绎呢？

　　详细分析如下：

　　美联储放缓加息的预期较强。下周将迎来美联储年内的最后一次议息会议，而近期的美国经济数据和美联储官员的表态令市场情绪起起伏伏。据货币市场的押注显示，美联储在12月13-14日的政策会议上加息50个基点的可能性为91%，预计将在2023年5月达到利率峰值4.98%。议息会议之前，密切关注美国发布的重要经济数据。

　　利润持续走低，氧化铝仅小幅过剩。随着气温下降，国内矿山的开工率有所影响，国产矿石市场供应难见明显增量。进口方面，几内亚雨季结束、印尼雨季开始，增减相抵下，进口矿石量多维稳，预计整体铝土矿供应仍偏紧。

　　电解铝产量释放缓慢，导致氧化铝需求量有限，价格始终低迷，与此同时，用于冶炼的原材料价格稳步上涨，导致氧化铝生产利润不断被挤压，氧化铝冶炼企业鲜有盈利，亏损范围达70%以上。此外，悲观的盈利表现也影响了山东两家氧化铝企业扩产出量的积极性，预计12月氧化铝产量约656万吨，增量甚微。

　　据海关数据可知，10月氧化铝净进口量19.2万吨（2021年氧化铝月均净进口量约26.62万吨），考虑到国内电解铝产量恢复缓慢，预计12月氧化铝净进口量在15-20万吨之间。国内整体氧化铝供需状况维持小幅过剩。

　　图1：氧化铝产量

　　数据来源（SMM）

　　图2：氧化铝利润估算

　　数据来源（SMM）

　　国内电解铝产量增长缓慢，冶炼成本难降。从生产端来看，云南地区的电解铝限产产能基本维持在23%左右，考虑到枯水期的影响，年内川渝和广西地区的电解铝产能难以满产，多呈缓慢恢复状态，此外，内蒙白音华和贵州元豪（约23.7万吨产能）新扩建项目的投产出量速度偏慢，同时，北方已进入供暖季，山西等北方地区的电解铝生产存隐忧。从成本端来看，氧化铝仅小幅过剩，价格回落空间有限，电价和冶炼辅产品（氟化铝、冰晶石、预焙阳极等）价格均有不同程度的上涨，故电解铝成本继续在万八附近徘徊，成本支撑作用仍有效。从利润端来看，随着铝价重心小幅上移，电解铝单吨冶炼盈利增至1500元左右，对冶炼企业生产积极性的提振作用比较有限。预计12月电解铝产量约344万吨，日产量基本维稳。

　　进口方面，据海关数据可知，10月电解铝净进口量约6.68万吨（2021年我国电解铝月均净进口量约13万吨），而11月进口窗口始终关闭，且进口亏损小幅走扩，国内消费将环比回落，故预计12月电解铝净进口量在5万吨左右。

　　图3：电解铝产量（万吨）

　　数据来源（SMM）

　　图4：电解铝净进口量（万吨）

　　数据来源（海关总署）

　　消费环比回落。“保交楼”政策对房地产板块的拉动作用仍需时间沉淀，导致建筑型材的需求延续低迷，且随着气温下降，户外施工难以开展，需求将进一步回落。工业型材受益于新能源汽车、光伏等板块的拉动，需求表现良好。铝线缆和铝板带逐步过渡到消费淡季，订单需求有所下滑。铝箔的产销需求随着疫情管控优化将有所回暖。此外，8月以来铝材和铝制品的出口量已有明显下滑，海外订单需求将走弱，加之临近岁末，部分下游企业有回笼资金的需求，故新增订单量将走弱。因此，我们认为12月国内铝消费将环比回落。

　　图5：建筑型材开工率

　　图6：工业型材开工率

　　图7：铝板带开工率

　　图8：铝线缆开工率

　　海外延续低库存，关注国内社库变化。截至12月初，国内电解铝社会库存约50万余吨，尚未见累库迹象，全球电解铝显性库存约61万吨，低库存逻辑继续有效，给予铝价强支撑。随着国内电解铝产量缓慢增长，以及消费环比走弱，国内电解铝社会库存或将进入累库周期，预计12月累库幅度约4万吨，短期来看，库存方面给予的价格压力比较有限。

　　图9：国内电解铝社会库存

　　数据来源（SMM）

　　图10：全球电解铝铝库存（吨）

　　数据来源（同花顺）

　　综上所述，短期内，海外电解铝低库存的逻辑仍有效，国内电解铝的累库压力比较有限，叠加冶炼成本支撑和宏观情绪回暖，即使消费回落的预期较强，近期铝价也难以出现趋势性下跌。建议合理控制仓位，等待库存拐点。