11月美债收益率快速下行，风险资产迎来了狂欢，美国2年与10年期国债利差逼近了历史极限位置，触发美债收益率快速下行的导火索就是美联储转鸽的预期，我们认为，不宜太乐观，美债利率仍有反复。

　　无需担忧强劲非农数据

　　10月20日之后，美债收益率一路下滑，短时间内市场挤压已久的利好消息接踵而至，通胀方面释放的信号格外振奋人心。不过并非每个人都持乐观态度，富国银行经济学塞里（Shannon Seery）写道：“尽管我们看到商品价格有所缓和，但大型服务业的缓慢下降表明，通胀需要时间才能恢复到目标水平，美联储仍有工作要做。”

　　鲍威尔上周的讲话也表达了对通胀反复的担忧，根据其讲话原文中提到，虽然10月份通胀数据显示出令人欣喜的下行意外，但这只是单月的数据，而此前美国刚刚经历了两个月的通胀上行意外。我们认为，鲍威尔和塞里的担忧不无道理，美国核心PCE可能会有反复，但通胀预期、加息预期的趋势性回落的情况下，美联储继续快速降息的必要性已经不存在了。

　　图1：美国核心PCE

　　市场担忧的另一因素就是非农。美国劳工部公布的非农显示，11月新增非农就业26.3万人，劳动力参与率下降至62.1%，11月平均每小时薪资月率增长0.6%，年率增长5.1%，失业率保持了3.7%的低位，劳动力市场韧性仍在，劳动力工资继续上涨，通胀螺旋尚未完全被打破。

　　根据我们观察，美联储紧缩和经济下行可以更快反应出来，而非农数据通常会滞后于前两者，当前的非农数据实际上是在反应过往的情况。我们大致可以判断，非农可能也是强弩之末，美国的通胀可能已经接近本轮周期的顶部，美债收益率下行是可以解释通的。

　　美国经济衰退预期升温

　　通过分析之后，不难得出结论，当前的美国的债券市场愈加畸形，美国10年期国债利率与联邦基金利率、美国2年与10年期国债均出现了倒挂。国际衍生品智库分析师认为，收益率倒挂既是经济衰退的信号，同时又会影响美联储决策，其影响是双向的。

　　在加息延续的背景下，美国10年期国债利率一路下跌并与联邦基金利率形成倒挂是比较少见的，一次是上世纪70年代的大通胀时期，另一次是2018年到2019年的钱荒。这表明长期来看，联邦基金利率维持在当前位置是不可持续的，同时美国垃圾债之间的理查也未因整体利率回落而出现回落。

　　参考90年代以来的美国经济周期和货币周期，美国经济衰退前，2年与10年期国债的倒挂幅度也很少达到60bp，但现在这种情况已经持续了接近一个月，截至12月7日，美国2年与10年期国债倒挂幅度达到84bp，美债的异常表现也为市场埋下了重重阴影，市场释放出强烈的衰退信号。

　　图2：美国2年与10年期国债利差

　　加息放缓的条件已经具备

　　此外，美国理财市场对流动性风险格外警惕。黑石、贝莱德和世邦魏理仕限制房地产投资基金的赎回规模就是一个信号，体现了市场对房地产投资基金本身的质疑，也体现了美联储持续加息后市场对美国房地产市场的担忧。美国房地产市场已经降温，住宅投资也在拖累美国经济，投资者非常担心因利率调整而导致的美国房地产市场降温，要知道在2008年金融危机期间，正是由于美国房地产市场存在的问题，产生流动性风险，进而引发资产抛售与净值下跌的螺旋式下跌。

　　从过去一段时间的市场表现可以看到，10年美债利率能够站在4%以上只是昙花一现，这并没有改变美国国债扭曲的期限结构，债券市场依然透露出丝丝寒意，展望12月的美联储议息会议，适当放慢加息步伐很有必要，但考虑到债券市场的期限结构，缩表的步伐不会动摇，芝商所分析工具FedWatch的预测显示，12月加息50个基点的概率为79.4%。

　　图3：12月14日美联储会议的利率预测概率(截至2022年12月6日)

　　当前的市场对加息50个基点几乎没有分歧，而这不意味着美联储百分之百就会降低加息速度，在市场共识很强的时候，越是应当关注隐藏在市场背后的风险，投资者可以关注芝商所四份微型美国国债收益率期货合约的短线多单，以对冲美联储维持当前加息步伐的风险。

　　芝商所本来就有提供一系列的美国国债期货产品，而为了回应市场参与者对美国国债市场的更多需求以及扩大对投资者的服务范围，芝商所再推出这个微型美国国债系列产品，旨在提供更多交易与风险管理选择，产品采用全新的合约设计，合约覆盖2年期（代码：2YY）、5年期（5YY）、10年期（10Y）和30年期（30Y）美国国债。

　　相比标准合约，微型美国国债收益率期货的优势大致可以总结为两方面。从结算模式上看，该系列产品以现金结算，按收益率交易，并跟踪单一的新发行证券，而现有的美国国债期货则是实物交割，按价格交易，并跟踪一篮子可交割证券，可以提高结算效率；从合约波动上看，微型美国国债期货每波动一个基点，仅导致10美元的价格波动，远低于标准合约。另外合约规模小，保证金要求也较低，变相降低交易门槛，相对更适合小投资者。