【20221205】黄金周报：为“更高和更长”定价

　　上周黄金价格显著反弹，突破1800美元/盎司重要关口，我们认为黄金上方的胜率约束已经逐渐打开；

　　上周鲍威尔发言与非农就业均被市场理解为利好，鲍威尔的发言中进一步确认了12月加息放缓，使得名义利率显著下行、美元回落，推升黄金价格；而周五的非农数据虽然表现依然强劲，但是目前也并不足以扭转市场预期联储放缓甚至逐步转向；

　　此前我们认为加息放缓的背后意味着利率以及美元再创新高的概率较低，意味着给黄金提供了买入边际，但是就目前而言，市场的预期已经走在了联储前面，看见了联储放缓加息的同时，已经在预期联储在未来的转向；

　　从某种意义上说，如果此前市场对联储的快速加息进行了定价，那么目前就是在为鲍威尔说的“Higher and Longer”定价，在“Higher and Longer”的预期下，意味着利率在高位将维持更长时间，根据对于历史的回溯，这总会不可避免地带来衰退，只是幅度有一定区别；

　　因此，从一个中期的视角而言，如果要充分对利率在高位将维持更长时间定价，实际上就是在按照衰退的路径去交易，而只要不出现重度衰退的情况，黄金上行仍然是主要方向。

　　上周美债收益率快速回落，2年期、5年期与10年期收益率于周五下跌至4.28%、3.67%、3.51%，环比回落14bp、18bp、17bp。上周鲍威尔的讲话以及核心PCE指数的降温使得市场加深了对联储放缓加息的预期，美债收益率于上周应声回落。

　　美债利差上周倒挂程度持续加深，10年期-3月期利差由-0.73%下降至-0.83%，10年期-2年期利差由-0.74%下降至-0.77%；美债短期波动率指数大幅回落，值得关注的是10年期与3月期利差倒挂程度进一步加深，通常这被认为是衰退预期的深化。

　　5年期和10年期TIPS收益率上周持续回落，5年期TIPS收益率1.16%，较前周下降35BP，10年期TIPS收益率1.08%，较前周下降28BP。

　　黄金与TIPS相关性有所回升，上周鲍威尔提及放缓加息以及核心PCE低于前值，黄金价格受到明显提振。

　　上周美元指数持续回落，周五环比下跌1.5%至104.51。黄金与美元指数的相关性有所提升，美元指数在周三鲍威尔相对温和的发言后扩大跌幅，体现市场对放缓加息的预期情绪加深。

　　美元指数持仓

　　上周美元指数多空持仓总量环比均有所回落，非商业多头持仓环比下降1031张至3.73万张，非商业空头持仓环比下降1858张至1.24万张；从持仓占比来看，非商业多头持仓占比为80%，较前周基本持平，空头持仓占比下降4%至26%。

　　衡量离岸美元流动性的日元和欧元兑美元互换基点上周先扬后抑，但整体处于回升趋势，显示海外美元的紧张程度较前期逐步有所缓解。

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　上周通胀预期小幅回升，整体仍处高位，通胀压力仍存。铜金比与通胀预期的走势继前期交易中国需求复苏出现分歧后，再度保持一致。

　　高盛美国金融条件指数和圣路易斯联储金融压力指数小幅回升，芝加哥联储金融状况指数小幅回落。领先指标整体上显示市场预期金融条件再度收紧，暗示后续不断增加的衰退风险。

　　金银比上周环比回落，主要因为上周白银涨幅强于黄金；金铜比震荡回落，主要因为上周伦铜涨幅同样强于黄金；金油比先抑后扬，主要跟随上周原油价格走势。

　　从滚动相关性的角度来看，黄金近期与原油、铜、美股的相关性均有所回落，说明近期驱动市场涨跌的因素有所分化。

　　上周黄金与白银内外价差呈震荡走势，内外比价有所回升，人民币汇率对内外价差及比价的影响有所增强。

　　库存方面，上周COMEX黄金库存下降至2341万盎司，环比回落约24万盎司，COMEX白银库存上升至29983万盎司，环比回升约290万盎司；SHFE黄金库存约为3.072吨，环比基本持平，SHFE白银库存回升至1707吨，环比上升约26吨。

　　SPDR黄金ETF持仓环比下降约3吨至905吨，目前持仓规模位于10年来中位数附近；

　　SLV白银ETF持仓环比下降约140吨至14793吨，目前处于中位偏高水平。

　　上周COMEX黄金非商业总持仓回升至49.52万手，其中非商业净多持仓上升4147手至22.73万手，空头持仓下降39784手至10.1万手；

　　持仓占比方面，非商业多头持仓仍然占优，比例维持在46%附近，非商业空头持仓占比下降至20%左右。