【导语】预期是短期价格的主要驱动因素。产生预期的原因是往往是基于现实美好的愿望，“不会更差了”“利空散尽”等词汇足以概述预期对价格产生的影响。当前弱需求是现实，价格驱动的核心在于预期的改善，但基于海外流动性风险外溢和国内总需求缺口共振的考虑，寒冬仍未过去，但已经到了可以期待花香满园的时候了。

　　在过去的一个月时间中，国内黑色系产品表现出强劲的走势，黑链指数累计上涨4.16%，其中钢铁板块上涨6.57%，具体到产品来看，螺纹钢上涨8.66%，热轧板卷上涨11.72%，铁精粉上涨26.79%，硅锰上涨8.66，硅铁上涨7.86%，焦炭上涨17.38%。

　　基本面并不是支撑价格上涨的主要驱动因素

　　水泥因自身特点能够表征短周期房地产需求的变化，螺纹钢表需与水泥开工有很好的拟合度，能够在一定程度上代表螺纹钢的需求变化。从历史螺纹钢表需和水泥开工的变化看，两者高度相关，从趋势角度看，4月份之前整体表现与历史趋势基本一致，4月份之后需求即表现出明显的偏弱状态，图3中数据现实，4月份之后水泥磨机开工率就进入相对高位震荡，并未如预期增长至6-7月份，整体开工率明显低于历史同期水平。

　　水泥需求是表征房地产用建筑材料重要的指标，尽管10月份房地产新开工面积同比下滑速度有所收窄，但同比降幅仍高达37.8%，较1-9月份回落0.2个百分点。进入11月份之后，北方工地因天气原因会逐步进入停工状态，并一直持续到春节前，此时对水泥，钢筋的需求会逐步降至一年内的低点，需求收缩会是未来半年建材市场的基本面。

　　从生产角度看，受到利润下滑因素影响，钢铁生产企业主动减产行为显著增多，11月底国内高炉开工率为76.88%，较10月末下降5.85个百分点，当前高炉开工率处于三年低位水平，当前环保对生产的压力明显弱于往年，生产效率下降主要考虑企业的主动行为。预计12月份产量或略高于2021年但显著低于2020年。综合考虑，产量支撑价格上涨的能力不足。

　　从库存角度看，目前国内库存水平依旧处于相对的高位水平，并未降至历史的低位水平，因此“低库存”是难以形成的。其中中厚板、冷轧板卷库存处于相对高位水平，而螺纹钢库存低于20-21年水平，高于18-19年水平，线材与热轧板卷库存低于2021年同期水平。

　　从数据上看，供给收缩的力度显然小于需求收缩的力度，库存陷入季节性下降，但并未出现显著的“低库存”状态，基本面并不是近期价格上涨的主要推动力。

　　金融属性显威，预期主导下期货带着现货走

　　下半年以来，商品价格主要驱动因素主要来自四个方面：海外高通胀背景下各国央行硬加息收紧货币，FY政策影响交通、消费等，房地产市场代表的内需不振，地缘政治扰动，随着前期扰动价格因素的边际好转，权益类资产及大宗商品价格在11月份出现修复性上涨行情。

　　1、美联储加息动作或放缓，流动性预期迎来拐点。10月份美国CPI同比增长大幅回落至7.7%，显著低于市场预期，美联储加息50个基点概率大幅上升，显著超出加息75个基点的概率。美国通胀拐点较明确，美元加息节奏放缓，美股阶段性反弹，美元指数拐点已显现，人民币汇率的贬值趋势基本结束，打开权益类资产和大宗商品估值修复空间。

　　2、“新二十条”落地标志着防疫政策科学精准的原则和逐步放松的趋势。新规下风险区域和管控人员数量或将减半，对经济的影响明显降低，并提高了稳增长政策的传导性，改善基本面预期。10月末中央高层翟凯座谈会，听取有关方面专家对优化完善防控措施的意见建议，提出，随着奥密克戎病毒致病性的减弱、疫苗接种的普及、防控经验的积累，我国疫-情防控面临新形势新任务。随后北京、广州等全国各地优化YQFK措施。

　　3、房地产融资环境大幅改善。近期央行、银保监会、证监会先后出台政策，稳楼市“三箭齐发”，形成了信贷、债券、股权等三大融资政策支持体系，从保交楼到保房企“三好生”，房地产迎来了困境反转的政策拐点。

　　4、地缘关系趋于缓和。美国中期选举落地，EW冲-突局势出现缓和迹象，G20峰会期间中美、中法等双边领导人会面已确定，地缘扰动边际改善也已明确。

　　在多重利好背景下，大宗商品市场迎来估值修复。但从价格的角度看，期货价格上涨显著强于现货市场。11月末，卓创资讯钢材价格指数为1004.01点，较上月末上涨2.46%，显著低于期货市场价格涨幅。期货有发现价格的作用，代表了市场对未来的预期，现货市场则更多代表对当下基本面的反映。

　　需求收缩的现实在较长一段时间会成为价格上行的硬约束，但随着利空出尽，价格将逐步完成筑底动作，2023年年中前后会率先看到价格同比触底回升，伴随着新一轮补库存周期的到来，价格将逐步迎来一轮趋势性上涨行情。但在此之前，仍需要注意海外流动性紧缩带来的风险压力与国内总需求缺口共振可能带给商品估值下杀可能性。

　　真正乐观还为时尚早，待到寒冬过去，便可期待花香满园直至硕果累累。