本报告完成时间|2022年12月2日

　　摘要

　　受钢材及焦煤冬储或补库的差异影响，01合约螺纹焦煤比值难有明显上涨。考虑到明年螺纹钢库存压力有限，且正处宏观利好政策驱动阶段，明年2月份前仍处预期驱动阶段，钢材价格偏强运行，RB2305/JM2305震荡偏强运行，但焦煤端缺乏明显利空，上方空间不大。明年3月份开始，螺纹焦煤比值受旺季需求兑现与否、钢厂及焦化企业复产、澳煤进口政策落地与否三方面因素影响。前两个因素主要影响节奏，后一个因素影响总量。如果旺季需求落空，且钢厂保持复产节奏，RB2305/JM2305仍将震荡下行；如果旺季需求落空，且钢厂产量已经回到高位，届时负反馈作用下，RB2305/JM2305预计震荡上行；如果旺季需求兑现，且钢厂持续复产或产量保持高位，考虑到钢材产能过剩，RB2305/JM2305预计小幅下行。考虑到澳煤进口政策的影响是总量层面的，而非节奏层面的，一旦落地将加强螺纹焦煤比值的上行空间。

　　策略：

　　建议重点关注做多螺纹焦煤比值的机会。

　　风险提示：

　　一

　　螺纹焦煤比值现状

　　10月17日专题报告《螺纹焦煤比值能否回归？》中我们总结了螺纹焦煤比值的历史运行规律。正常年份螺纹焦煤比值在2.5-3.5之间波动，但是自去年7月份能源短缺以来，螺纹焦煤比值由2.98大幅下降至1.42左右，并长期维持在2.5以下。往年也发生过明显超过合理区间的情况，但最终都要回归，我们认为这次也不会例外。并且预判回归发生在2301合约的可能性不大，2305及之后合约可能性更高。截止12月1日，RB2301/JM2301为1.73、RB2305/JM2305为2.14(JM2305交割品变化带来升水)，近端比值较前期小幅下降、远端比值较前期小幅上涨，与我们判断的比较接近。那么未来螺纹焦煤比值比较重要的驱动因素有哪些？

　　二

　　 RB2301/JM2301驱动因素分析

　　因素一：冬储或补库。01合约属于冬储或补库合约，但是目前价格水平在钢材和焦煤两端所起作用是有巨大差异的。对于钢材而言，接近3800元/吨的价格将明显压制下游贸易商的冬储积极性，投机需求的大量减少，对RB01合约难以产生有利的上行驱动。但是对于焦煤而言，下游钢厂和焦化企业焦煤库存水平依然在历史同期偏低位置，虽然钢厂和焦化企业生产强度不高，但库存可用天数依然偏低，即使目前焦煤价格有所上涨，下游补库也有一定的刚性，对焦煤价格形成明显支撑。基于冬储或补库上的差异，RB2301/JM2301难有明显上涨。

　　三

　　 RB2305/JM2305驱动因素分析

　　因素一：政策预期与节后低库存

　　目前螺纹钢生产强度并不高，周度产量284万吨，其中长流程产量251万吨，和今年1-2月份均值相差不大，短流程产量33万吨，和去年12月份均值相差不大。春节前后短流程产量将降至0附近，而在贸易商冬储意愿偏低的情况下，长流程钢厂生产强度大概率不会明显提升。因此，春节前后螺纹钢的生产情况可能和今年1-2月份接近，也就是说明年螺纹钢库存高点和今年比较接近。社会库存体量估计在1000万吨左右，库存压力并不大。近期国内宏观政策频出利好，包括疫情防控放松及地产16条等，在螺纹钢需求进入淡季下，预期的提振成为市场关注的核心，整体运行偏强为主。基于此，一直到明年2月份，RB2305/JM2305也难再明显回落。

　　因素二：旺季需求兑现成色

　　截止到10月份，房地产新开工面积依然同比下滑超过30%。虽然，近期政策带动市场预期明显好转，但政策从落地到产生实物影响需要一定的时间，明年3-5月份旺季成色究竟如何仍有一定的不确定性。考虑到近期政策主要集中在保交楼和化解地产风险层面，预计前端新开工修复情况仍将弱于后端，因此，明年上半年新开工大概率仍是负增长状态。螺纹钢旺季需求落空的风险较高，叠加因素三节后钢厂和焦化企业复产，RB2305/JM2305有明显下滑的风险。主要关注时间在明年3-5月份。

　　因素三：节后钢厂及焦化企业复产

　　按照往年季节性规律来看，春节之后钢厂和焦化企业都面临巨大的复产空间。现阶段，钢厂日均铁水产量在223万吨左右，焦化企业日均焦炭产量50万吨左右，较5月份前后的生产强度有10%左右的提产空间。春节之后钢厂及焦化企业复产具有极高的确定性，对焦煤价格形成上行驱动。基于此，RB2305/JM2305仍有回落驱动。主要复产时间节点在2023年2月中旬至4月底。

　　因素四：澳煤进口

　　今年10月份市场传言澳煤可能重新回到国内市场，但最终并未落地。中澳高层在今年四季度多次会面，双边关系有一定程度缓和，明年澳煤重新进口的概率较大，但时间窗口并不确定。目前，国内焦煤价格高于海外市场价格，进口存在利润。如果澳煤能够重回国内市场，预计将带来至少千万吨的增量，对国内焦煤市场的冲击较大。如果成行，螺纹焦煤比值将有快速上行的机会，只是不确定具体作用在RB2305/JM2305，还是RB2310/JM2309。

　　四

　　01合约螺纹焦煤比值难有明显上涨，且在明年2月份前宏观利好政策驱动钢材价格偏强运行，RB2305/JM2305难以出现明显回落。但是进入3月份，多空因素均有，RB2305/JM2305运行逻辑并不清楚。关键在于因素间的组合情况：如果旺季需求落空，且钢厂保持复产节奏，RB2305/JM2305仍将震荡下行，下行幅度与澳煤进口能否落地有关，落空则下行明显；如果旺季需求落空，且钢厂产量已经回到高位，届时负反馈作用下，RB2305/JM2305预计震荡上行，上行幅度与澳煤进口能否落地有关，落地则上行幅度明显；如果旺季需求兑现，且钢厂持续复产或产量保持高位，考虑到钢材产能过剩，RB2305/JM2305预计小幅下行。考虑到澳煤进口政策的影响是总量层面的，而非节奏层面的，一旦落地将加强螺纹焦煤比值的上行空间，建议重点关注做多螺纹焦煤比值的机会。