近期债券市场波动加大，11月30日银行间主要利率债长券收益率上行2bp，十年国债活跃现券220019收益率上行1.81bp，其中盘中多次触及2.92%，但到了12月1日，银行间主要利率债收益率普遍下行2-5bp，十年国债活跃现券220019收益率则下行2bp。

　　图1：十年国债活跃现券收益率

　　数据显示，仅11月10日至11月29日，十年国债活跃现券收益率竟然一路从2.6875升至2.8900，与此同时，国债期货价格和债券基金的净值也一路走低。近日的国债期货主力合约均创出了近一年来的新低，按照11月29日结算价统计，10年期主力合约创2021年10月29日以来收盘新低；5年期主力合约创2021年10月18日以来收盘新低；2年期主力合约创2021年10月25日以来收盘新低。债基方面，知名网红债基的单日跌幅竟然达到12%。

　　债市怎么了？

　　回顾今年以来的债券市场，前11个月利率债延续去年的牛市行情，但较去年的涨势有所收敛，以10年期国债为例，今年3月到6月10年期国债处在窄幅震荡阶段，全年涨幅主要集中7月份和8月份。

　　图2：10年期国债收益率

　　等到进入11月，利率快速调整并引发大资金赎回负反馈，各级利差走阔。11月第三周（11月14日到18日）债市的波动最为剧烈，10年国债收益率上行9BP，短端的1年期国债上行21BP，各品种收益率回升至去年底今年初位置。

　　由于惯性思维和基本面的一些因素，大量资金在债市中博弈，当政策开始优化之后，多空双方争夺激烈，长端利率呈现过山车行情。目前，债券市场仍在弱现实与强预期之间来回拉锯，一方面预期与现实交替作用驱动债市偏弱运行，另一方面经济数据表现平平、资金面宽松驱动债市走强。

　　富国基金认为，债券市场的快速调整主要由于银行间市场的资金价格超预期走高，推动债券利率上行，导致采用市值法估值的债券产品出现净值下行的现象，进而引发赎回，触发负反馈，进一步加剧了市场波动，短债基金也随之出现回撤。

　　有公募人士称，11月中下旬以来，利率的上行是对资金从上半年的大幅长期低于政策利率的极度宽松的状态到以政策利率为中枢的中性状态的修正。利率快速调整引发投资债券型基金和净值化理财赎回，债市与理财产品之间形成负向循环。

　　市场将如何运行？

　　从目前的情况来看，现实与预期的博弈还没有结束。国家统计局公布的数据显示，11月官方制造业PMI录得48.0%，环比下滑1.2个百分点，11月非制造业继续下行。尽管过去一段时间政策在基建、地产方面发力以托底经济，但PMI的供需两端均走弱。

　　随着相关政策不断优化，物流和日常消费场景有望在明年恢复，同时，央行、银保监会出台“金融16条”、交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具、证监会优化房地产企业股权融资的5项措施等都对房企流动性困境缓解带来实质利好。

　　现实与预期的指向不一致既是当前市场宽幅震荡的原因，也是短期市场博弈的焦点。有机构人士直言，站在偏中长期的维度分析，债券市场的逻辑较前三季度已经发生了实质的变化，今年年底到明年年初债券收益率有望进一步上行。

　　“短期来看，利率修正到位，但如果更长期来看，由于今年经济基数低，明年在房地产融资逐步缓解，经济长期恢复的方向大概率还是向上”，前述公募人士持有类似观点。

　　展望后市，富国基金表示，短期内经济复苏的动力较为疲软，经济基本面难以支持资金利率和债券收益率大幅上行；结合近期，监管层呵护市场意图明显，公开市场逆回购加大投放，11月15日、16日分别投放1720亿和710亿，银行间市场资金价格大幅下行；且12月5日的全面降准在即，预计将释放5000亿元的长期资金，有助于保障市场流动性。

　　招商基金认为，需密切关注债市资金动向以及短期资金面的稳定性，尤其是央行是否持续在货币政策操作上缓解银行体系的流动性紧张。以2022年3月调整点位和2021年10月调整的收益率高点作为参照，存单和中短利率债（1-3年）调整比较到位，信用品种与上述两个时间点相比略有一些差距，目前看利率品种的安全边际略好于信用品种，但同时，目前信用债的静态票息已有所回升。中期观察政策的利好在微观经济的体现，观察服务业和消费的改善情况和持续情况。

　　债市投资机会在哪里？

　　在债券市场波动加大的背景下，有的投资者选择了不断加仓，有的投资者则选择了割肉立场。复盘每一轮市债市行情，通常都会有比较强的逻辑支撑，有的投资者先知先觉提前布局，有的投资者后知后觉只能被动跟随，等到所有的投资者都对交易逻辑有了充分的认识之后，行情的拐点也即将到来。经过一个多月的调整，债市还有哪些机会值得关注？

　　“历经此前的调整，短债的配置价值有所显现。以一年隐含AAA评级高等级信用债为例，数据显示，其估值收益率最高达到2.75%，较8月中旬上行70BP，收益率触及年内最高点，相对应短债基金静态收益率显著上行。从相对价值的角度来说，1年内信用债和存单利差显著走阔，短债基金静态收益率相较于货币基金也显著走阔。”富国基金分析，回顾2020年债券市场主要经历了两轮下跌，短债基金往往成为债券型基金净值反弹的“先锋”，本轮短债基金在经历快速回撤后，近2日大部分短债基金净值趋于稳定或出现小幅反弹，净值回升亦有望实现。

　　富国基金认为，当前短债基金的风险已经得到一定程度的释放，再次出现大幅回撤的风险较低，短债基金的配置价值得以凸显。普通投资者或可借道短债基金参与当前的债券市场。

　　“投资者应保持灵活性，结合具体市场情况进行波段操作，如债市因公共卫生事件反复而影响价格上涨，则可适当减仓；如遇非基本面因素的超跌，则可相应加仓。”招商基金建议，投资者可以长期持有债券型基金或者关注收益较好的中短债。

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