2022年上半年，尽管美元上涨，金价仍保持坚挺，显示了黄金在通胀和地缘政治风险中起到了避险作用。然而，美元与黄金之间历史上强劲的负相关关系在第三季度全面显现。伦敦现金价格在7月开始下滑，到9月最低达到1614美元。目前维持1766美元左右。

　　三季度黄金价格的下跌引发了各地对黄金实物的需求，但是长远来看，诸多的风险可能推动金价走高，并使其重返自2016年以来一直存在的牛市趋势。

　　银行购买黄金创纪录

　　过去一段时间美国持续加息，10年期美国国债收益率自2008年以来首次升至4%以上，但美元在10月未能再创新高。市场开始怀疑利率是否已见顶，从而使金价稳定在每盎司1600美元上方。

　　黄金由于美元的持续走强而承压，这是美联储加息计划以及市场预期这将成功抑制通胀的结果。

　　从历史上看，当金价走弱时，亚洲和中东地区对黄金的实物需求会上升。目前的低金价也不例外，中国、印度和阿联酋的买家都看到了买入机会。

　　据彭博报道，迪拜、伊斯坦布尔和上海的黄金交易价格高于伦敦的现货价格。自4月以来，已经有超过527吨的黄金从纽约和伦敦的金库流出，而中国的进口在8月份达到了4年来的最高水平。

　　央行的需求也很强劲。世界黄金协会报告称，第三季度银行购买了创纪录的399吨黄金。这种实物需求可能会使金价在当前水平附近找到一个底部。

　　但是历史上，黄金与实际利率有着很强的负相关性。如果通胀率保持在当前水平（美国10月份CPI增速为7.7%）或接近当前水平，在5%（假设之后美联储持续加息达到5%）的联邦基金利率下，实际利率将为负，这将对黄金有利。我们预计金价近期将在每盎司1650-1700美元附近盘整。

　　但是，未来黄金有诸多理由上涨。

　　黄金可能重返牛市趋势

　　在汇率方面，许多人一直在追踪美元令人眼花缭乱的升值和全球许多其他货币的下跌。下图显示了以本地货币计价的金价。

　　灰线是美元计价的黄金价格，绿线和蓝线分别代表以英镑和日元计价的黄金价格。以本地货币计价的黄金价格会周期性地跑赢或跑输美元计价黄金，但从历史上看，这三种价格往往趋于一致。

　　但是图中的矩形突出了美元计价的黄金与以其他两种货币计价的黄金之间近期的显著差异。事实上，回溯至1972年，从来没有出现过这样的差异。这些汇率失调反映了当今世界面临的非同寻常的风险。

　　1）地缘政治风险持续升级。美国传统基金会（Heritage Foundation）在其2023年美国军事实力指数中将美国军事实力的评级降为“薄弱”，原因是造船业萎缩、维修延误和积压、飞机老化、飞行员短缺，飞行员培训、弹药库存低与新兵不足。美国目前的国防支出约占GDP的3%，而在20世纪80年代，这一比例为5%-6%。

　　2）通胀长期保持高位。近期几项指标表明，宏观风险也在增加。美国CPl和PPl通胀持续走高。9月CPI同比上涨8.5%（10月已有所回落）。德意志银行的一项研究表明，自1970年以来，对全球范围内的126次观察表明，当通胀率超过8%时，将至少4年保持在2%以上。

　　3）衰退风险加剧。在《华尔街日报》最近的一篇文章中，国际货币基金组织总裁表示，“很有可能发生全球衰退”。经济学家们认为，未来12个月美国陷入衰退的可能性为63%，高于7月份的49%。

　　4）还有两个领域的风险在市场上被忽视了：债务和国际货币。更高的利率正在使美国的债务偿还成为美国联邦预算中最大的项目。但是这个问题并不仅限于美国，全球许多国家的债务都在持续走高。同时随着现有债务被赋予更高的利率，偿债将消耗全球GDP中更大的比例。2021年4月对G7集团2026年利息支付的估计显示，几乎没有人预料到债务偿还的增加。随着更多经济体采用紧缩的央行政策，债务风险可能会上升。

　　5）黑天鹅事件，比如英国的LDI危机——英国养老金一直采用负债驱动型投资策略（LDI）引发了市场巨震，英国央行紧急救市。

　　我们认为所有这些风险都是潜在的催化剂，可能推动金价走高，并使其重返自2016年以来一直存在的牛市趋势。

　　就最近来说，美联储暂停紧缩计划可能是金价上涨的有力催化剂。然而，当市场预期加息结束或者认为美联储不再继续控制通胀，金价甚至可能在美联储暂停或调整政策之前上涨。

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