明明(中信证券首席经济学家)

　　近日，中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜在2022金融街论坛年会上指出，由于我国宏观经济政策以我为主，利率和汇率走势相对独立，人民币债券在全球资产配置中具有较好的分散风险作用，因而人民币资产的避险属性日益凸显。

　　2022年初至美联储此轮第一次加息落地前夕，人民币整体表现为震荡偏强运行，显示出人民币具有一定的避险属性。在俄乌冲突爆发前，人民币表现为升值态势，俄乌冲突爆发后，全球金融市场的恐慌情绪升温，推动美元指数大幅上涨，但同期人民币仍保持坚挺，显示出人民币一定的避险属性。

　　在美联储开启此轮加息周期后，主流非美货币均经历了不同程度的贬值，但人民币相对表现不弱。具体来看，由于美国高企的通胀压力，美联储于今年3月开始加息，并随后采用“前置加息”策略快速提升政策利率。同期美国经济较全球其他主要经济体，尤其是相比于饱受俄乌冲突负面影响的欧洲经济，表现良好。快节奏的货币紧缩以及美国经济较强劲的相对表现共同驱动美元指数大幅上升，创2002年以来新高。虽然中美经济周期与货币政策持续分化，中美利差倒挂，但人民币在主流非美货币中表现不弱，此前人民币贬值压力更多是在强美元背景下的被动贬值，与人民币实际供需有所偏离。

　　在美联储加息预期较难大幅上升，以及美国经济出现恶化迹象的背景下，美元拐点或已出现。中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜提及，市场机构预测美元升值动能减弱、强升值周期或已接近尾声。具体而言，历史上美元指数的上行动力，往往来源于美联储紧缩的货币政策，以及美国经济相对强劲的表现，而当前美国通胀以及核心通胀的拐点已现，核心商品通胀压力出现明显下降，美国通胀治理或将于明年上半年出现较大进展。同时美国经济已经出现部分衰退迹象，房地产市场快速恶化，消费也趋于疲软，因而美联储鹰派立场或临近峰值，美联储货币紧缩对于美元指数的驱动力或将逐步减弱。从相对经济差的角度来看，欧洲滞胀压力仍高于美国，欧洲经济修复态势仍趋弱，未来欧美经济差难言明显收敛，并且存在欧洲经济超预期更快衰退导致美元指数反弹的风险，因而美元指数或较难快速下行，或将继续较高位震荡运行。但整体而言，美元最为强势的时期或已过去，美元指数较难突破此前高点水平。

　　在美元拐点或已确认的背景下，人民币汇率面临的被动贬值压力有所减轻。在美国通胀以及加息预期回落，并且美国经济明显放缓的背景下，人民币面临的外部压力有所减弱，11月以来，尤其是11月10日以来，美元对人民币即期汇率较大幅回落。在美元拐点或已出现的情形下，未来人民币汇率的主导因素或逐步切换至国内经济基本面以及人民币实际供需。

　　在国内多项政策的支持下，国内经济基本面预期正在改善，有助于支撑人民币汇率。近期利好政策频出，持民企债券融资的“第二支箭”、金融16条等政策有望助力房地产市场、信用环境的修复。同时，国务院疫情联防联控机制发布进一步优化新冠肺炎疫情防控的二十条措施有助于提升经济基本面预期，长期而言有利于畅通经济循环，进而有助于增强人民币汇率的韧性。

　　从国际收支角度看，后续我国国际收支经常账户仍可维持一定规模，非储备性质金融账户流出压力较前期或将有所减弱，国际收支对于人民币的支撑作用料将逐步凸显。一是对于基础账户中的经常账户项而言，虽然全球需求下降导致我国出口增速放缓，但进口增速也有所下行，因而贸易顺差规模或仍可维持在较高水平。二是对于基础账户中的直接投资项而言，虽然今年三季度直接投资项的初步数转为逆差，但是随着国内经济基本面预期逐步向好，外资来华直接投资或可重新放量流入。三是对于非储备性质的金融账户而言，虽然今年上半年资本外流存在一定压力，导致该账户由顺差转为逆差，但是由于美联储紧缩步伐放缓、紧缩预期临近峰值、美国经济已出现恶化迹象以及我国国内经济预期改善，未来股债市资金流出压力或将继续放缓。

　　此外，结汇需求未来的释放将一定程度支撑人民币需求。此前人民币的贬值压力抑制了市场主体的结汇需求，结汇率阶段性下行，10月银行代客结售汇自2021年4月以来首次录得逆差，反映出当前客盘观望情绪浓厚。未来随着年底的临近以及人民币被动贬值压力趋弱，积压的结汇需求或将迎来季节性释放，提升人民币需求。

　　整体而言，美元对人民币即期汇率高点或已确认，人民币被动贬值压力趋弱，长期而言人民币汇率或逐步回归内部因素主导。即使美元指数再出现超预期反弹的情况，在国内经济预期改善、股债市场资本流出压力放缓、积压的结汇需求或年底释放等因素的影响下，美元兑人民币即期汇率或较难突破此前高点。

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