利润新投产价格转移

　　从宏观到中观再到微观，叠加突发因素的影响，令过去五年间产业链价格、供需、利润等指标发生显著变化。未来已拉开帷幕，特别是产业链新投产继续加速情况下，产业链格局或再起变化。本文将对过去五年产业链关键变化及原因进行解读，并展望未来五年产业链的发展趋势。

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　　价格，是反映行业供需变化的结果指标之一。首先看一下过去五年苯乙烯及上下游产业链价格、利润、供需的变化趋势与联动作用。

　　过去五年苯乙烯整体呈现先跌后涨，跌幅大于涨幅的走势。最低价出现在2020年6077元/吨。上下游各品目与苯乙烯价格走势趋同，但苯乙烯与上下游品目的价差走势却出现分化。

　　首先，苯乙烯与上游纯苯价差，呈现不断收窄的趋势，由2018年的4261元/吨，下降至2022年的1124元/吨。

　　其次，苯乙烯与主力下游三S的价差却呈现先扩大后缩小的趋势。第一，ABS与苯乙烯价差，呈现先扩大后缩小的趋势，其中2020年两者的价差达到6803元/吨，高于当年苯乙烯的年均价，2021年价差达到近五年的峰值8247元/吨，接近当年苯乙烯的年均价。第二，EPS、PS与苯乙烯的价差走势，绝对值与趋势均保持一致，呈现先扩大后缩小的趋势；价差最大值均出现在2020年。

　　苯乙烯与上游价差逐步收窄，同时与下游价差呈现先扩大后缩小，结果是苯乙烯行业利润的收窄。透过苯乙烯，我们一起看一下过去五年芳烃及下游产业链利润变化。

　　过去五年，产业链各品目利润累加呈现先扩大后缩小走势，并发生转移。首先我们看到2018年，5个品目利润累加值仅为4789元/吨，至2021年，该利润累加值增长到8212元/吨，但2022年，该利润累计值仅有1599元/吨，出现大幅回撤。

　　再看各品目的利润，有两个趋势，首先是2019-2021年向下游转移趋势较为明显。对比两个时间节点，2019年ABS/PS/EPS三大S利润累加值为2588元/吨；至2021年，三大S利润累加值达到6796元/吨。再看第二个趋势，苯乙烯在上下游的夹击下，利润逐年萎缩。2021-2022已经连续两年陷入亏损。

　　产业链利润的转移，是成本、供应、需求多重因素作用的结果。下面我们详细看一下产业链各品目利润变化的原因。

　　首先看苯乙烯。过去五年，利润逐年下滑，2018年利润值达到1440元/吨，2021年开始陷入亏损，2022年1-10月，年均利润为-447元/吨，是目前产业链唯一亏损的产品。我们通过几组数据来看一下这背后的原因：首先，过去五年需求复合增速为6.07%，但产能增速达到15.26%，排除2022年下半年新投产项目释放的产量有限问题，过去五年的产量复合增速也高达13.16%，供应增速明显高于需求增速，对应的是对进口货源市场份额的挤占，过去五年苯乙烯进口依存度下滑了19.70个百分点，2022年进口依存度仅为6.74%。

　　再看纯苯，过去五年利润值先缩小后扩大。2018-2020年这三年跟苯乙烯利润走势趋同，同步减少，但进入2021年，与苯乙烯利润走势背离，出现明显改善，2021-2022年两年利润值分别达到1445元/吨和561元/吨。同样通过一组数据来看一下，过去五年需求复合增速达到10.32%，明显高于苯乙烯的6.07%；产能复合增长率为11.34%，同时进口依存度还出现4.06个百分点的下滑，所以供需关系明显好于苯乙烯。尤其是2021年以来，下游苯乙烯新投产加速，纯苯新投产力度不及苯乙烯，令供应一度趋紧，支撑其利润显著改善。

　　下游三S，与纯苯与苯乙烯都不同，下游三S利润均呈现先扩大后缩小的走势。首先看EPS，2020年利润达到近五年来的最高值1539元/吨，利润率达到18.42%；随后逐步收缩，2022年截止目前利润值为408元/吨。与其他品目不同，EPS一直以来进口依存度非常低低，过去五年进口依存度均值仅为1.55%。因落后产能淘汰与新投产并进，过去五年产能复合增速为2.56%，产量复合增长率为3.39%。需求受包装带动，过去五年复合增速为3.43%。可以看出EPS保持供需相对平衡的能力比较强，这一点也一直为其利润保驾护航。2020年，EPS利润的显著提升，一方面因成本足够低，另一方面，需求增速较快，主要是大小家电出口量快速增加。此外，产业集中度高，调节供需差奏效明显也为其利润改善提供支撑。

　　再看PS，利润同样先扩大后缩小，2020年利润值高点达到1720元/吨,利润率20.39%,利润率高于EPS。过去五年需求复合增速达到7.19%，是三S中需求增速最快的品目，期间，替代需求的显著增加是PS增速加快的一个主要推动力；同时2022年PS超越EPS成为苯乙烯的第一大下游。过去五年的产能复合增速达到9.83%，产量复合增速也达到8.80%，供应增速也是大于需求增速，对应的也形成对进口货源的替代，进口依存度由2018年的28.86%下滑至2022年的18.81%，下滑10.05个百分点。

　　最后我们来看ABS，利润同样先扩大后缩小，但利润的波动幅度显著大于PS与EPS。过去五年需求复合增速为2.44%，但产能复合增速达到11.90%，若排除今年下半年新投产产能较多而贡献产量有限的情况，产量复合增速这个指标，过去五年达到5.52%，同样也是供应增速大于需求增速的情况。对进口货源市场份额的挤占力度进一步增强，过去五年进口依存度下滑11.93个百分点，是三S中进口依存度下滑最快的品目。ABS作为产业链利润值最高的品目，在其行业开工负荷中也有体现，过去五年的平均开工负荷高达91.17%。

　　以上是过去五年，体现苯乙烯及上下游产业链格局变化的关键指标数据。未来拉开帷幕，特别是产业链新投产继续加速情况下，产业链格局或再起变化。

　　我们通过产能复合增长率这个指标来直观感受一下。先看过去五年，苯乙烯领先，产能复合增速达到15.26%，上游纯苯紧跟，产能复合增长率达到11.34%，下游三大S发力稍显不足。所以，过去五年，可以说是上游新投产领先释放。

　　接来我们来看未来五年，通过我们对各品目新投产项目的跟踪，同样是产能复合增长率这个指标，我们可以看出与过去五年完全不同的趋势。未来五年，换成下游产能复合增速领先，下游品目特别是ABS/PS，加速扩张，其中两者未来五年的产能复合增速分别达到12.71%和13.58%。上游纯苯、苯乙烯也扩张步伐也在继续，但增速不及下游。

　　最后我们来看一下当下，2022年是整个产业链新投产集中释放的一年，各品目在今年的产能增速均高于过去五年和未来五年的平均水平。

　　产业链上下游新投产释放过程中，存在一定时间差，对各品目来说，机遇与挑战并存。

　　我们来看2023-2027，未来五年，每年各品目新投产释放量，我们可以看到两个趋势。首先，新投产集中在2023-2024年间释放。以新投产最快的下游PS/ABS为例，2023-2024两年新投产产能分别达到353和506万吨，占未来五年新投产总量的比例达到70%和93%。

　　其次，产业链自上而下新投产力度加大。我们把下游三S的新投产量，按照对苯乙烯的单耗，折合成对苯乙烯的需求量，与苯乙烯的新投产量进行对比；同时，把苯乙烯的新投产量，按照对纯苯的单耗，折合成对纯苯的需求量，与纯苯新投产量进行对比。

　　未来苯乙烯新投产量折合对纯苯的需求量，大于纯苯的新投产量，而苯乙烯在纯苯下游的占比中不足50%，所以纯苯未来供需关系大概率好于苯乙烯。

　　再看未来五年下游三S的新投产量折合对苯乙烯的需求量，大于苯乙烯的新投产量，三S在苯乙烯下游的占比约在70%，所以苯乙烯未来供需关系大概率好于下游三S。但各品目进口量的变化以及新投产项目的落地实施中存在较多不确定性，所以，仍需关注。

　　我们开篇以价格为切入点展开，也以未来五年价格的发展趋势结尾。价格除了直接受到供需的影响外，宏观趋势、突发因素等也对价格产生了影响。

　　我们在进行价格分析与预测时，常用的分析框架，是从宏观到中观再到微观，以及这两年我们在经历的各种突发因素。

　　首先，宏观是价格形成的大基础，也体现了趋势的力量。各类经济政策、货币政策，比如我们熟悉的当下正处于美联储加息周期，这些都会对大宗商品价格产生影响。

　　中观，我认为是价格形成的小前提，有没有新的行业政策正在推动行业变革与发展，行业供需的变化则更直观的体现出对价格的影响力。

　　微观层面，企业的装置动态是不是在短期影响价格，包括企业销售策略、采购策略的调整是不是也在影响价格。

　　突发因素，这两年大家直观感受到的比较多，包括极端天气、地缘局势以及各类突发事件，都阶段性的对价格形成产生了主导作用。一到旧年末新年出，美国寒潮天气的影响总被大家提到；当下我们正处于百年未有之大变局的时代，地缘局势对价格的影响力可以说在增强。我们也要关注地缘局势变化带来的各种可能性。

　　了解了分析框架，我们来看未来五年苯乙烯及上下游产品的价格趋势。以苯乙烯为例，2023年苯乙烯价格重心前高后低、整体呈现震荡走低的走势，2024-2027年价格整体先跌后涨。

　　具体是哪些因素共同作用形成了这样的价格趋势，其中宏观、中观、微观、包括哪些可能的突发因素会对价格形成影响，影响力如何，产业链之间又是如何相互作用，我们在各品目的年报中都有进行分析，可关注产业链各品目年报。

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