摘要：

　　化工属于周期性行业，选择化工公司主要考虑以下几点：其一，行业壁垒（即技术优势），其二，规模优势，扩大规模占据市场份额，其三，成本优势。纯碱属于基础化工产品，各厂家产品性能差异不大，那么规模以及生产成本控制就成为影响各公司业绩的主要因素，下文将主要分析纯碱企业的7家上市公司基本情况。

　　一

　　纯碱行业标的公司选择

　　2021年全球纯碱产能近7800万吨，中国/北美/西欧产能占比合计约70%，海外纯碱龙头企业产能以天然碱法为主（美国和土耳其占据全球主要的天然碱资源），全球天然碱产能占比约23%，国内虽有一定的天然碱储备，但整体以合成碱为主。截至2021年国内纯碱企业共有39家，其中产能100万吨以上企业13 家，经过2015年以来行业供给侧改革优化，集中度有所提升，目前中盐化工名义产能合计390万吨，居国内首位，三友化工/河南金山/山东海化/远兴能源产能分别340/330/280/180万吨。国内纯碱工艺有三种，2021年国内氨碱法/联碱法/天然碱法占比分别约48%/47%/5%。从成本看，氨碱法和联碱法成本差异不显著（目前部分联碱法采用纯碱和氯化铵双吨成本利润核算），而天然碱法成本显著低于氨碱法/联碱法。但天然碱法受限于原材料依赖性等因素，导致国内天然碱法产能占比难以大幅提升，合成碱工艺则目前仍占据着主要市场份额。

　　化工属于周期性行业，多数能跨越周期存活的化工公司基本具有以下几个优势：其一，行业壁垒（即技术优势），部分化工品由于工艺技术难度能够阻止其他企业进入，那么在垄断优势下只要需求端不出现极端情况，这类型企业基本可以成为周期股中的成长股，类似于MDI/TDI中的万华化学。其二，规模优势，这部分企业通常是扩大规模占据市场份额，在具有客户粘性之后，在产品定价以及公司现金流方面通常更加具有优势，因此更能抵御周期低股，多数细分化工行业未来都会走这类型道路，行业集中度越发明显。其三，成本优势，这部分企业多数是由于原材料便宜，成本低自然能够在行业低谷时候从容应对，部分企业也采取上下游一体化发展，类似PTA中的恒力，荣盛等。

　　对于纯碱行业而言，如今的工艺技术相应较为成熟，更多在于规模及成本优势，如中盐化工位于西北，煤炭等原料价格低廉同时具有规模优势，山东海化虽然成本相对高一些，但具有规模优势，成本优势最明显的则是远兴能源。

　　二

　　主要上市公司基本面分析

　　三友化工

　　公司由成立之初单一的纯碱生产企业发展成为拥有化纤、纯碱、氯碱、有机硅四大主业并配套热电、原盐、碱石等。主要从事粘胶短纤维、纯碱、烧碱、聚氯乙烯、混合甲基环硅氧烷等系列产品的生产、销售。公司的核心竞争力包括：

　　（1）规模优势。纯碱、粘胶短纤维年产能分别达到 340万吨、78万吨，是国内纯碱、化纤知名企业。公司 PVC、烧碱、有机硅单体年产能分别达到52.5万吨、53万吨、20万吨，随着规模的不断扩大，行业竞争力明显提升。

　　（2）循环经济优势。公司首创以“两碱一化”为主，精细化工等为辅循环经济体系，以氯碱为中枢，纯碱、粘胶短纤维、有机硅等产品上下游有机串联，实现了资源的循环利用和能量的梯级利用，达到了增产、增效，降成本、降能耗。

　　（3）产品质量与差别化优势。公司粘胶短纤产品差别化率行业第一，是国内唯一拥有三代纤维产品的公司。公司纯碱低盐化率、重质化率、散装化率行业第一。

　　从公司财务上看，公司主要营收来源粘胶短纤、纯碱以及PVC，而公司的粘胶短纤毛利相对较低，我国粘胶短纤下游应用领域主要包括人棉纱、混纺纱以及无纺布领域，终端需求主要用于纺织服装领域。其和PTA乙二醇的终端下游类似，其毛利率上升时间和PTA价格上涨时间接近。纯碱的产销量及毛利率较为稳定，但由于单位价格相对低位，纯碱对三友化工的整体贡献度有限。

　　山东海化

　　山东海化作为国内主要的纯碱生产企业之一，立足盐化产业，围绕主导产品纯碱，拉伸化工产业链条，不断提升核心竞争力。核心竞争力在：

　　（1）资源方面：公司地处渤海莱州湾南岸，是国内重要的海盐产区，地下卤水资源丰富，为纯碱、原盐、溴素、氯化镁等产品提供了充足的原料保障。

　　（2）品牌方面：公司注重市场开发和品牌建设，主导产品纯碱质量达到了国际同类产品先进水平，荣获“山东名牌产品”“山东省产品质量奖”“山东省高端品牌”称号。

　　从山东海化财务角度上看，公司主要营收来源于纯碱（纯碱占营收85%左右），因此纯碱价格变动对于公司的业绩有着较大影响，如在2020年受新冠疫情等因素影响，纯碱下游部分行业开工不足，需求减少，导致其销价下降幅度较大，销量也同比减少，公司生产经营承受了较大压力。另外由于公司海水提卤工艺复杂，生产原盐和化盐精制的费用拉高了整个纯碱制造成本。

　　中盐化工

　　公司是一家以盐化工为主的生产企业，主营以纯碱、烧碱、PVC、糊树脂、氯化铵为代表的基础化工产品；以金属钠、氯酸钠、三氯异氰尿酸等为代表的精细化工产品；以及部分医药、保健产品。公司在2019年资产重组并入中盐昆山以及氯碱化工，2021年收购青海发投，目前公司已经成为国内纯碱产能最大的生产企业。公司的核心优势在于：

　　（1）资源优势：在内蒙及青海的盐湖资源储量约2亿吨，为公司盐化工产业提供了原材料保证。同时位于生产基地内的煤炭、电力、石灰石资源丰富，造就了较低的劳动力和能源成本。

　　（2）规模优势：公司拥有世界产能最大的金属钠生产线；全国单套产能最大的氯酸钠生产线；拥有技术领先、产能位居全国首位的纯碱生产系统及国内最大的氯酸钠生产系统。

　　（3）产业链优势：拥有“盐－煤（电）－精细化工产品”、“盐－石灰石－煤（电）－纯碱－氯化铵”、“盐—煤（电）—电石－烧碱－PVC”的一体化循环经济产业链，有效降低生产成本和对部分原材料的依赖。

　　从财务角度上看，公司主要营收来源于盐化工产业，营收占比超过90%，目前公司在金属钠、纯碱和氯酸钠上具有据对的优势，在重组并入青海发投后，公司目前成为最大的纯碱企业，公司氨碱法装置位于西北，在资源优势下纯碱单位成本低于华东地区纯碱企业。

　　金晶科技

　　公司是以玻璃、纯碱及其延伸产品为主业，目前玻璃原片（含超白）日熔化量 5800吨，Low—E年产能2000万平米，子公司海天公司纯碱年产能150万吨，除满足公司玻璃板块所需外，剩余外销。公司光伏玻璃业务生产线先后于 2021 年底、2022 年初投入运营。公司核心优势在于：

　　（1）跨产业整合经营：已形成矿山/纯碱--玻璃--玻璃深加工产业链，未来随着光伏玻璃、节能玻璃、深加工产品比重的不断提升，全产业链优势在未来竞争中将愈加明显。

　　（2）品牌优势。金晶品牌玻璃、纯碱入选第一批“好品山东”品牌名单。

　　从财务角度上看，公司主要营收来源于纯碱、玻璃及low-e，从毛利上看，纯碱和low-e的利润相对稳定，浮法及深加工玻璃则是受到房地产周期的影响，利润波动会比较大，未来公司进军光伏，纯碱主要用作玻璃板块的需求，外销相对较少，产业链上下游的整合使得公司抵御风险能力增加，比如在今年房地产的下行，玻璃价格下跌且在纯碱价格高位下，玻璃企业成本压力较大，金晶科技的产业链优势得以显现。另外公司光伏板块或将成为公司的另一利润增长点。

　　和邦生物

　　公司现已经完成了在化工、农业、光伏三大领域的布局，目前包括110万吨/年碳酸钠、氯化铵；210万吨/年盐矿开发；15万吨/年双甘膦；5万吨/年草甘膦；7万吨/年液体蛋氨酸；46.5万吨/年特种玻璃；430万㎡/年 Low-E 玻璃。公司将完工项目包括：重庆（武骏光能）8GW光伏封装材料项目，其中1000t/d 光伏玻璃面板线和1GW组件封装线将于今年投产；10GWN+型单晶太阳能硅片项目，其中 1.5-2GW计划将于今年投产 。公司的核心竞争力在于：在于资源、成本、产业链优势及整合优势。在拥有核心原料盐矿以及西南天然气供给优势下形成：盐矿开采——卤水业务、天然气供应——纯碱、氯化铵、光伏玻璃、Low-E 玻璃——硅片——光伏组件的业务链；磷矿开采——磷矿业务、天然气供应——双甘膦、草甘膦业务链。以资源优势为源头的纵向、横向发展模式，与引进的一流的产业技术和自主创新结合，形成产品的质量、成本优势，是公司持续竞争力的保证。

　　从公司财务角度上看，公司主营业务收入来源纯碱扩张到玻璃及草甘膦（农药），从毛利率上看，纯碱相对稳定，玻璃则是受到地产周期性影响，双甘膦和草甘膦则主要是受农作物影响，磷化工在近两年则主要是受到海外地缘风险带来的价格上涨。和邦生物的纯碱主要采用联碱法装置，受到化肥涨价影响，联碱副产品氯化铵价格也出现较大涨幅，联碱双吨利润增厚。预计公司2022财务仍会受益于纯碱和磷化工景气度。

　　双环科技

　　公司主营业务是运用联碱法生产纯碱和氯化铵等化工产品，目前联碱产品收入占比90%以上（2018年转让地产业务专注化工业务）。公司目前可年产纯碱近 110 万吨（公司2018年转让重庆宜化70万吨纯碱股权），目前自备真空制盐装置产能130万吨/年，另外以市场价外部采购合成氨以及生产所需煤和电力。公司的核心竞争力在：

　　（1）资源优势：2022年7月份购买控股股东双环集团的盐厂水采矿区采矿权（以前是租赁），为纯碱生产提供了优质充足的资源保障。

　　（2）品牌优势：公司产品“红双环”牌纯碱和“红双圈”牌氯化铵均为“湖北名牌产品”，在国际国内享有良好声誉和稳定客户群体，

　　（3）市场优势：纯碱和氯化铵产品价格不高，不适合长途运输，具有一定的销售半径，公司具有明显的区域优势，同时湖北地区处于是纯碱下游玻璃主产区之一。

　　从财务角度上看，由于主营业务单一和山东海化类似，财务状况易受到纯碱价格波动影响，同时由于纯碱氯化铵属于基础化工产品、各厂家产品性能差异不大，销价控制和生产成本控制就成为各公司业绩不同的主要因素。同为联碱法装置，双环科技单位成本就高于和邦生物，主要在于成本端，和邦拥有自己盐矿，双环今年才购买以前是租赁，另外则是能源成本上，和邦地处西南天然气主产区，和双环所在的湖北则需外部购买煤和电力。

　　远兴能源

　　公司主营天然碱法制纯碱和小苏打、煤制尿素业务。目前公司是国内最大的以天然碱法制纯碱和小苏打的生产企业，公司采用国内先进的热液溶采工艺技术，其生产的纯碱、小苏打的成本在同行业中具有明显的竞争优势，纯碱产能居全国第四位，小苏打产能居全国第一位，占全行业60%左右。公司控股子公司博大实地“50/80 煤制尿素项目”利用当地丰富煤炭资源，在坑口建设煤化工项目具有明显的成本优势。另外2023年公司银根矿业的纯碱及小苏打项目建成后，届时将成为全国产能最大的纯碱企业，公司将同时拥有规模及成本优势。

　　从财务角度上看，过去几年公司的营收较为分散，包含尿素、煤炭、纯碱、甲醇、小苏打等，毛利率较高的是纯碱和小苏打，这也得益于公司原料成本低廉以及工艺的先进性，在2021年公司逐步玻璃甲醇和煤炭业务，逐步聚焦于盐工业，从成本上看，采用天然碱的使得公司的成本远低于氨碱法和联碱法，在未来公司天然碱项目落地后，公司的纯碱优势将会更加明显。

　　三

　　总结

　　化工属于周期性行业，选择化工公司主要考虑以下几点：其一，行业壁垒（即技术优势），其二，规模优势，扩大规模占据市场份额，其三，成本优势。 纯碱属于基础化工产品，各厂家产品性能差异不大，那么规模以及生产成本控制就成为影响各公司业绩不同的主要因素。从选取的7家上市公司来看，产能均属于行业前列，中盐、三友、海化居前列，远兴能源天然碱投放后将成为新龙头，从行业性质来看，三友、金晶、和邦属于跨产业融合（纵向），不易受到单一品种的影响，中盐、远兴属于盐产业全覆盖（横向），海化和双环则是属于专一化发展。从成本角度上看，天然碱法优势明显，氨碱法和联碱法内部企业则是受到原料和能源价格影响，比如地处西北的中盐成本要低于三友（部分产能西北），低于海化。有能源成本优势的和邦联碱产品成本低于双环。从商品周期性角度来看，当纯碱上涨时，单一化产品优势明显，海化和双环市值小弹性大，这类型股票容易受到热捧，或者如成本低的远兴，其利润增厚更加明显，但当商品进入下行周期时，全产业链公司或在抵御风险上更有优势。

　　从纯碱行业发展上看，2020-2022一方面在宏观大周期下商品均有反弹，另一方面在光伏的带动下以及新增产能有限下，纯碱供需基本走好，这两年纯碱景气度上行。但随着地产下行周期造成玻璃行业亏损，冷修增加，虽然光伏仍有供给增量，但2023年远兴天然碱投放以及其他新增产能落地后，纯碱供需格局大概率不如今年，价格重心将逐步下移，当行业进入低谷时，拥有成本优势及规模优势的远兴能源将具备更强大的风险防范能力，因此单论纯碱行业公司，重点推荐远兴能源。

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