煤炭板块可谓是今年以来的大牛板块，以中证煤炭指数为例，今年至今涨幅达17.75%，几乎成为了A股单边下行行情中唯一的“幸运儿”。

　　然而相比新能源这类大热门的主题，煤炭开采概念似乎很难给投资者带来坚定持有的信仰。煤炭板块每一轮的上涨，都伴随着市场上各种的质疑，究竟是什么力量推动了该板块的长牛行情？该板块的投资逻辑究竟是什么？本文将详细解析。

　　供需失衡引发的中期能源危机

　　煤炭开采行业是一个典型的大周期板块，要想了解煤炭的周期规律得从了解各类煤炭的用途开始。

　　煤炭有褐煤、烟煤、无烟煤三类。煤炭的种类不同，其成分组成与质量不同，发热量也不相同。单位质量燃料燃烧时放出的热量称为发热量，规定凡能产生29.27MJ低位发热量的能源可折算为1公斤煤当量(标准煤)，并以此标准折算耗煤量。

　　煤炭的用途十分广泛，可以根据其使用目的总结为三大主要用途：炼焦煤、动力煤、化工用煤(无烟煤)。由此，我们可以以此来分类分析煤炭的供需问题。

　　动力煤的下游集中在电力、建材领域，这些行业与经济形势有很大关系。除了经济形势外，动力煤价格走势与季节、库存、政策以及海外黑天鹅事件等等都有密切联系。冬日的供暖以及夏季的工业开工高峰期，都是动力煤价格的旺季。而库存的高低也决定了动力煤的短期价格，在旺季之前往往是库存的高位期。

　　国家对于能源保供提出的相关限价政策对动力煤的价-+格影响也是极大的。今年俄乌战争爆发这类黑天鹅事件，更是把动力煤的价格中枢提高了一个等级，可见黑天鹅事件对于动力煤价格也会产生冲击。

　　动力煤目前分析来看，供应方面，目前俄乌冲突持续升级，海外能源危机仍在加剧，欧洲冬季仍有望开启第二轮煤炭补库，届时海外抢煤或将对中国进口煤炭造成较大挑战。国内产量增量仍存在不确定性，目前煤企对新建产能的意愿不强，未来几年供应仍然受到限制。需求方面，11月将全面进入供暖季，电煤日耗持续反弹，补库将持续，动力煤进入旺季，价格仍有向上动能。

　　炼焦煤的下游领域偏窄，主要是用于钢铁冶炼。因此，焦煤的价格与钢铁行业的景气度极其相关。但是，炼焦煤有一个特点比动力煤强，“煤焦钢”产业链的成本可以向下游传导，政策层面对炼焦煤供给没有太多的支持倾向，自2019年以来几乎没有批复过新产能，且煤炭保供核增等也只作用于动力煤。

　　炼焦煤的供需问题比较容易分析。供给端无新增产能，高危矿井退出仍存减量，蒙俄焦煤进口仍受制于运力，当前已达高位，供给偏紧仍将持续；需求端，基建和地产稳增长政策有望落地实施，地产投资需求有望改善，基建投资需求持续发力，需求预期改善带来价格修复，炼焦煤价格有望上行。

　　而化工用煤也就是无烟煤则和炼焦煤的特点有一点类似，就是它的价格也是市场化的。无烟煤市场目前供应偏紧，价格有望继续上涨。供应方面，煤矿执行保供电煤任务，加之坑口保安全生产，库存偏低,市场供应整体偏紧。需求方面，迎峰度冬支撑电煤需求，化工、民用、冶金等非电方向市场需求一般。

　　煤炭进口持续改善，“老能源”保供的故事还能持续吗？

　　近期，有关海外煤矿进口边际改善的消息带崩了煤炭板块的行情。那具体影响究竟如何，这需要具体问题具体分析。

　　从数据上看，煤炭进口自年初以来已大幅缩水。2022年1月至10月进口煤炭累计同比下降10.5%，进口大幅下降。主要原因：一是欧盟禁止俄煤，导致煤炭抢购加剧；二是国内外煤炭价格的倒挂，导致沿海地区终端用户的采购意愿不强。

　　而且，进口煤炭中褐煤的比重大幅提高。到2022年9月，褐煤的进口比例从去年同期的38.3%下降到45.2%。考虑到进口煤热值下降，且数量逐年下降，沿海电厂进口煤的实际影响较大。俄煤受限于运力增量。

　　市场高估了俄罗斯和澳大利亚的进口增量。2021年，俄罗斯煤炭进口5500万吨，其中动力煤3300万吨。2022年1月至9月，俄罗斯动力煤进口1817.7万吨，同比下降26.8%，未来增量将受到运力和结算等相关问题的制约。而澳洲煤炭由于国际市场价格较高，放开后国内的进口意愿也不会加大。

　　关于煤炭板块的另一大质疑在于国内新老能源的替换问题。有些观点认为以风、光、水、储为代表的新能源发电方式将逐步替代传统的火力发电，小编认为这确实是一个趋势，但从中期的角度出发非常难。

　　一方面，可再生能源电力相比于煤电具有更为明显的季节性波动。例如，水电通常在夏季达到最高负荷，而在冬季有所下降；风电机组则相反，在夏季的出力最低，而在秋冬季逐渐提升。

　　另一方面，由于近年极端天气频发，不同年份同比出现显著差异。例如，今年八月长江来水较少，水电机组平均发电小时数为353h，同比下降17.3%，相比2020年下降19%；同时，8月风电机组平均发电小时数为156h，同比上升20.9%。可再生能源的发展还受制于技术、经济性和安全可靠性影响，较大的不确定性使得短期需要煤炭提供稳定的电力供应。

　　煤炭产业的发展与新能源是相辅相成并不冲突的。由于目前储能技术及标准还未成熟落地，未来推动双碳的过程中，风电和光伏装机一定会大规模增长，同时也需要一定的煤电给风电光伏做调峰调频的辅助服务。

　　而且，煤企盈利丰厚现金充沛，双碳政策影响煤炭新建产能，能源转型是煤企意愿与能力的匹配，更多煤企拉开转型大幕，开启绿电、储能、氢能等第二增长曲线。煤炭企业的“老树开新花”无疑会将引领新一轮的价值重估行情。

　　总结来看，煤炭产业的行情可能还是处于方兴未艾的阶段。能源革命与能源替代推动了社会经济进步，在当前国际能源价格高位、新能源波动加大的情况下，国内煤炭能源发挥了经济性替代和稳定性替代的作用。

　　开源证券建议关注四条主线——

　　投资主线一：海外及非电煤弹性标的。此类煤种的价格不受政策约束，供需错配背景下享受更高业绩弹性，兖矿能源、兰花科创、晋控煤业。

　　投资主线二：销售结构稳定且高分红受益标的。未来几乎不受年度长协比例提高政策影响，业绩有保证，中国神华、陕西煤业、山煤国际。

　　投资主线三：新能源转型布局标的。能源转型布局新兴领域，新业务带来更多的业绩贡献且享受更高的估值，华阳股份、美锦能源、电投能源。

　　投资主线四：焦煤需求预期改善标的。行业当前焦煤仍处于景气底部，地产等稳增长政策

　　频出，有望带来预期改善，山西焦煤、淮北矿业、平煤股份。

　　投资主线五：主业高成长标的。当前行业新增产能受限的情况下，仍有部分公司通过资产注入或者自建矿的形式，继续享受高成长，广汇能源、中煤能源、宝丰能源(煤化工及拿矿意愿)。