摘要：

　　近期铜大幅上涨是多方利多因素共振的结果。国内宏观经济政策进一步优化的预期，和美联储如期加息后对市场产生利空出尽的影响，使得宏观情绪触底反弹。而随着LME制裁俄罗斯金属的最终决定即将公布，市场担忧过去几个月因相关地缘题材引发的数次外盘金属的极端行情再度卷土重来，从而在情绪面和资金面上完成了预期的自我实现。

　　不过从中长期来看，宏观压力和基本面转弱的趋势难以支撑后市的上涨。从宏观面来看，美联储最为关心的通胀与就业仍远未触及目标水平，最新的PCE指数表明核心通胀仍在继续上行，而10月非农数据也再度好于预期。如果CPI数据如果仍未见降温，美联储仍可能加速紧缩令市场再度进行衰退交易。基本面来看，目前矿山和冶炼对未来一年铜精矿供应过剩的格局已经形成一致性预期，而在粗炼产能限制逐步缓解后，供应逐步宽松是必然趋势。而需求端受现货高升水抑制，中游开工显著减缓，接下来国内旺季临近尾声，消费存在预期转弱的风险。

　　展望后市，铜价仍处于LME引发的事件冲击和宏观不确定性的叠加状态中，尤其是在当前全球显性库存处于历史低位的窘境之下，一旦消息面存在超预期的因素，情绪的反应可能会非常剧烈，十月以来宽震荡、高波动的行情走势恐将延续至年末。鉴于未来铜基本面偏弱的格局仍没有改变，我们认为此轮铜大涨行情可能仅是多个事件同时冲击之下资金层面过度反应，情绪的影响力已经超过铜定价的内生逻辑，未来一旦风险事件落地或不及预期，行情很可能再度进行反转。操作上建议多看少动，追高需谨慎，期权可以考虑买入波动率以防极端行情复现。

　　正文

　　多重利多因素共振 沪铜强势大涨

　　近期全球铜价强势上涨，沪铜主力合约在11月4日夜盘一度涨超4.4%，LME3个月合约涨幅更是超过7.5%，此轮大涨是多方利多因素共振的结果。

　　从事件端来看，随着LME制裁俄罗斯金属的最终决定即将公布，市场担忧过去几个月因相关地缘题材引发的数次外盘金属的极端行情再度卷土重来，从而在情绪面和资金面上完成了预期的自我实现。从宏观面来看，一方面是美联储在11月议息会议如期加息75bp后，对市场产生短期利空出尽的影响，而鲍威尔在会后的讲话释放了未来会缓和加息幅度的信号，也令市场对于货币政策在不久的未来放缓乃至转向的预期再度升温；另一方面则是对国内宏观经济政策进一步优化的乐观预期。从基本面来看，全球显性库存进入历史极低水平是此次铜价走强的重要因素之一。目前三大交易所加中国保税区库存仅剩不到三天的使用量，其中保税区库存濒临枯竭，且在海外经济衰退和中国旺季转淡的背景下仍逆势去库。在LME制裁俄金属的预期之下，进一步加剧了市场对于金属短缺的隐忧。

　　关注LME制裁俄铜的最终结果 警惕不及预期后的变盘风险

　　伦敦金属交易所（LME）官方微信公众号发文称，10月底，LME已收到市场就俄罗斯金属品牌的反馈。LME将根据收到的市场意见酌情制定相应的政策，维护市场的公平和秩序。预计11月中下旬公布最后决定。

　　短周期来看，对于铜价来说最为重要的影响因素应当是LME制裁俄金属的最终决议。在此轮LME制裁事件中，铜是受影响最大的品种之一。俄铜在全球产量占比约5%，且在LME铜库存的比重在过去三年大部分时间高于40%，在俄乌地缘冲突以来的近几个月更是处于60%以上，十月以来LME注册仓单持续减少，背后的主要原因就是俄铜被大量的提货，进一步加剧的LME铜库存的紧缺的预期。

　　根据此前LME给出的几个选项，如果LME选择立即禁止使用俄罗斯金属，那么短期势必在全球显性库存较低的背景下对市场造成较大波动。如果选择一段时间内继续交易或设定库存阈值，则对短期过热的情绪存在降温的可能。实际上，地缘冲突以来已经有大量的欧洲中下游企业拒绝了俄铜的交付和使用，实际对海外造成的供应冲击有限。而从长期来看，此轮政策的调整，将使得俄铜通过改变贸易流的形式进入中国，对国内形成供应压力，利空国内铜价。

　　因此，未来LME最终结果的公布将直接影响短期铜价走势，一旦情况显著超出预期，情绪刺激之下行情出现反转的概率也将大增。

　　宏观面和基本面均转弱 后市涨势或难延续

　　从宏观面来看，市场当前对于美联储货币转向的预期或过度乐观。在美联储11月加息后，美联储官员密集鹰派发声，官员们警告必须继续加息才能遏制通胀，同时暗示此轮利率峰值可能达到5%以上，较此前的4.5%-4.75%进一步提高。注意到美联储最为关心的通胀与就业仍远未触及目标水平，最新的PCE指数表明核心通胀仍在继续加速上行，而10月非农就业数据也再度好于预期，工资-通胀螺旋并未见明显改善。如果未来CPI数据如果仍高烧不退，美联储势必将进一步加速紧缩为过热的经济降温，届时大宗商品仍将面临较大压力。

　　从基本面来看，铜市亦存在转弱的风险。供应方面，2022-2024是铜矿释放高峰期，原本预计2022年将释放110万吨增量，实际上因为秘鲁和智利的供应负面扰动，可能增量在70-80万吨附近，但仍是过去数年产量高峰。三季度以后，随着疫情的逐步控制以及罢工抗议问题的初步解决，拉美负面扰动显著减少，这一点也从9月国内进口量同比、环比均大涨可以体现。进入年末，2023年铜精矿长单谈判逐步启动，多家大型炼厂预计2023年铜精矿长单Benchmark将达到90美元/干吨以上，甚至90美元中位。目前市场对于未来持续宽松存在一致性预期，预计明年TC可能突破100美元/吨大关。而冶炼方面，得益于粗炼产能的持续投入，以及加工费的进一步抬高，产量将维持在过去数年以来的最高水平，供应逐步宽松是必然趋势。

　　需求端正面临海外衰退和中国旺季转淡的双重压力，未来难以乐观。海外进入衰退周期，欧美制造业PMI持续数月走低，欧洲进入冷冬以后，需求将出现显著下滑。中国方面，受现货高升水抑制下游接货意愿较低，加之本土疫情仍持续扰动，尤其是消费重镇珠三角地区，令铜材开工显著减缓，接下来国内旺季临近尾声，开工料将进一步转弱。终端消费来看，地产金九银十落空，在低投资和弱开工下未来仍难有起色，而此前维持较高景气的电力建设也随着专项债后续资金边际走弱而面临降速的可能。

　　总结与建议

　　短期来看，铜价仍处于LME引发的事件冲击和宏观不确定性的叠加状态中，尤其是在当前全球显性库存处于历史低位的窘境之下，一旦消息面存在超预期的因素，情绪的反应可能会非常剧烈，十月以来宽震荡、高波动的行情走势恐将延续至年末。鉴于未来铜基本面偏弱的格局仍没有改变，我们认为此轮铜大涨行情可能仅是多个事件同时冲击之下资金层面过度反应，情绪的影响力已经超过铜定价的内生逻辑，未来一旦风险事件落地或不及预期，行情很可能再度进行反转。未来重点关注LME制裁俄金属的最后结果、美国通胀和美联储紧缩周期的演绎情况以及国内宏观经济政策的变动。操作上建议多看少动，追高需谨慎，期权可以考虑买入波动率以防极端行情复现。

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