本报告完成时间 | 2022年11月06日

　　摘要

　　1、稳经济接续措施发布，低价带来需求韧性；

　　2、双焦库存低位，低价原料增强下游冬储需求；

　　3、疫情扰动物流运输，下游原料到货不佳；

　　1、政策预期落空，乐观情绪难以为继；

　　2、高炉亏损+行政限产，铁水产量回落；

　　3、山西要求4.3米焦炉分批在近日和年底关停；

　　焦钢毛利差不下跌，双焦难转向

　　正文

　　本周，双焦期现走势分化：钢厂亏损、铁水减量，焦炭现货调降两轮，主产地炼焦煤价格跌200-450元不等；受预期影响，商品市场情绪好转，双焦期货显著反弹修复基差。

　　截至11月04日，盘面焦煤主力合约周五收盘价2065点，环比上周+7.27%，吕梁低硫主焦煤汇总价2500元/吨，环比上周暂无波动；盘面焦炭主力合约收盘价2582点，环比上周+3.78%，日照港准一级冶金焦出库价2600元/吨，环比上周-100元/吨。

　　本周，焦炭出口外贸订单价格、蒙5#原煤报价偏弱运行。

　　3.1 煤炭拉运受阻，双焦库存持续走低

　　焦煤：本周，煤矿、洗煤厂累库加剧，焦化厂、港口显著去库，钢厂库存略降；整体库存下滑至近四年新低，港口库存创近五年新低，焦煤库存驱动中性向上。上游持续累库，焦企原料煤库存可用天数下滑，钢厂库存可用天数回升。

　　焦炭：本周，焦企库存转增，钢厂去库放缓，港口降幅走扩；整体库存下滑至同期最低位，焦炭库存驱动中性向上。钢厂场内焦炭库存可用天数回升。

　　3.2 铁水如期减量，焦钢产量比回升

　　本周，洗煤厂产能利用率略有改善，钢厂高炉、独立焦化厂则继续下滑。终端成交偏弱，钢厂利润再度收缩，高炉停产数量增加；焦企亏损加剧，焦化企业减产幅度仍在40-60%左右，提产情绪一般，焦钢产量比持续回升；多地实施静默管理，拉运受阻，部分煤矿销售压力渐显；口岸蒙煤日均通车回升至650车上方。

　　3.3 焦炭两轮调降落地，领先指标下滑

　　利润能否从原料煤端传导至下游，有赖于两方面：其一，炉料需求是否持续羸弱；其二，主焦煤供应端能否有明显增量。对于前者，考虑到地方经济压力和钢厂对明年限产指标的担忧，实际限产力度尚需观察，大部分由亏损驱动，而非行政指令。国内终端需求不及预期，周度螺纹毛利略有改善，回升至-125元/吨附近（+6）。此前，我们预计11月中旬日均铁水产量或降至225万吨，本周铁水加速减量，符合预期。

　　至于后者，国内供应数据不透明，多地实施静默管理，拉运受阻，部分煤矿销售压力渐显。对于进口蒙煤，288口岸国内方向外运监管严格，蒙煤通关进口暂不受影响，口岸监管区库存142.7万吨（+1.3）；日均通关车量回升至650车以上。

　　综上所述，随着铁水产量下滑、焦化厂提产意愿有限，炉料需求不佳，与此同时拉运受阻，焦煤呈现出供需双弱的格局，现货库存不断下降但价格中枢也明显下移。长期看，蒙煤进口增量预期受到强化，终端需求难有显著改善，加之粗钢压减政策压制，焦煤利润回吐或将延续。

　　本周，焦钢毛利差小幅下滑，主要源于焦煤价格中枢下移带来的成本端松动，焦价第二轮调降落地导致螺纹高炉亏损改善。我们预计下周有望迎来第三轮调降，对应的焦炭现货价格均价2360，仓单价格为2690元/吨；然而，当前原料成本下移使得吨焦毛利下滑不及预期，焦钢毛利差向下修正的进程被拉长，不利于后期趋势上涨行情的形成。

　　3.5 基差走弱，螺焦比走强

　　基差方面，本周双焦期现走势分化：钢厂亏损、铁水减量，焦炭现货调降两轮，主产地炼焦煤价格跌200-450元不等；受预期影响，商品市场情绪好转，双焦期货显著反弹修复基差。因此，基差走弱，符合上期策略（基差历史分位：JM01 67%，J01 83%）。

　　现实：焦炭方面，终端成交偏弱，钢厂利润再度收缩，高炉停产数量增加，第二轮调降部分落地；焦企亏损加剧，焦化企业减产幅度仍在40-60%左右，提产情绪一般，焦钢产量比继续回升。焦煤方面，多地实施静默管理，拉运受阻，部分煤矿销售压力渐显；口岸蒙煤日通车回升至650车上方；焦钢企业利润亏损，产能利用率继续下滑，对炼焦煤采购量缩减。

　　需求预期：1）市场预期悲观，终端需求修复偏弱；2）铁水加速减量，预计铁水底部或在225万吨；3）双焦库存低位，低价原料增强下游冬储需求，价格弹性较大。

　　供应预期：1）市场再传山西要求4.3米焦炉分批在近日和年底关停；2）前期主产地部分煤矿停产检修，现会议结束有复产预期，但拉运受疫情限制；3）疫情对蒙煤通关的影响减弱，甘其毛都口岸已启用AGV无人驾驶车辆技术，蒙煤进口增量预期进一步增强；4）中澳关系有缓和迹象，澳煤重新通关担忧渐起，但暂无确切消息。

　　当前焦价第二轮调降落地，焦钢毛利差仅略有下滑，原料成本下移使得吨焦毛利下滑不及预期，焦钢毛利差向下修正的进程被拉长，不利于后期趋势上涨行情的形成。而盘面过度交易政策预期，期货显著反弹修复贴水，铁水见底前，盘面继续上涨动能有限，我们预计后期现货仍有一轮下跌，而期货偏弱震荡概率较大，基差走弱幅度或收窄。

　　期差方面，受市场情绪影响，近远价差再次走扩，但随着政策预期证伪，该逻辑难以为继。后期考虑低库存下冬储补库需求带来的价格弹性，双焦1-5正套可继续持有。

　　比价方面，煤焦比1.26，位于历史极低位（0%）；钢焦比1.409，位于历史中低位（44%），煤焦钢链条中，焦炭表现最弱。

　　政策预期证伪后，乐观情绪难以为继，终端需求修复偏弱；会议行政减产，叠加螺纹高炉亏损仍在，铁水底部或在225万吨；然双焦库存低位，低价原料增强下游冬储意愿，价格弹性较大。山西要求4.3米焦炉分批在近日和年底关停；前期停产检修煤矿有复产预期，但拉运受疫情扰动；长期煤矿保供政策不改，加之蒙煤进口预期，高利润下供应持续性有保障。

　　当前焦价第二轮调降落地，焦钢毛利差略有下滑，原料成本下移使得吨焦毛利下滑不及预期，焦钢毛利差向下修正的进程被拉长，不利于后期趋势上涨行情的形成。而盘面过度交易政策预期，期货显著反弹修复贴水，铁水见底前，盘面继续上涨动能有限。考虑焦钢毛利差仍在0轴附近，操作上，双焦01合约建议逢高短空，J01支撑位2500、2380附近，JM01支撑位1975、1850附近，关注铁水减量和成材需求。

　　再次探底后，我们需要考虑低库存下，冬储需求带来的价格反弹。当前双焦整体库存仍在下滑，上游略有累库，下游采购意愿不佳，焦企原料煤库存可用天数继续下滑。下游原料库存的绝对低位仍然带给双焦较大的弹性空间，导火线大概率为冬储需求。我们判断冬储节点为春节前六周，而期货一般领先现货走势2-3周，与铁水底部节点对应。不过值得注意的是，在焦钢毛利差如期下跌之前，抄底需谨慎。