嘉宾：邹洪林 上海钢联分析师

　　从九月份至今，国内豆粕现货价格出现明显上涨，期现货价格目前仍处于同期历史高位，今天将围绕豆粕现状、基本面解读与未来演绎路径展开讨论。

　　一、国际大豆市场基本面

　　根据USDA10月份报告数据，从全球来看，2022/23年全球大豆供给预计大幅回升，库存与库消比也呈现回升趋势，国际市场价格承压。USDA预计大豆产量、压榨量、库存、库消比同比环比都明显增长，从大的基调上，未来全球大豆呈现产量增加、库存重建的趋势。

　　分产区来看，2022/23年度美国大豆变动很小，整体维持紧平衡，库存仍处于绝对低位，主要变动来自于南美。全球产量与库存的累积重点在巴西大豆，巴西产量增加2,500万吨，结转库存增长明显，巴拉圭产量也有500万吨左右的增幅。整体可以概括为近强远弱——强现实、弱预期的趋势。

　　（一）南美

　　2000年以来巴西大豆产量保持稳步上升，从3,900万吨左右到2021年度的1.39亿吨，2021/22年度产量明显下降，导致今年国内全年进口大豆与豆粕价格处于历史高位。历史上巴西大豆产量下降的几次都是国内进口大豆成本与豆粕价格高企的年份，主要是因为巴西大豆权重的不断上升，以及市场各机构一直以来对巴西产量的高增加预期导致预期差较大。阿根廷的亮点有限，主要关注点就是阿根廷从2018/19年以来连续四年大豆产量下降的罕见情况，也给予了市场较大的预期差。下一年度南美三国的大豆产量呈现大幅增长，预期达到历史最高水平，是全球大豆增长的主要动力。

　　（二）美国

　　单产下调，美豆利多基本出尽，关注未来出口需求。

　　1、单产

　　10月份美国大豆平衡表显示美国大豆结转库存仍在低位，单产较9月份下调了0.7单位至49.8，导致产量下降0.65亿蒲，产量上的利多交易已兑现完毕，单产很难再低于49.8，不排除未来单产向上调整的可能性。

　　2、需求

　　美豆压榨利润仍处于历史高位，有利于刺激厂家的开机动机，且后期生柴计划也有利于支持现在的压榨量，大豆压榨量较高。

　　出口装运情况向好，但需要考虑目前价格过高对出口需求的抑制以及后期与南美大豆的竞争。考虑到南美大豆的竞争与装运压力，USDA10月供需报告对出口进行小幅下调，期末库存不变。考虑到USDA调降美国22/23年度产量，美国全年出口预估20.45亿蒲并不算高；但如果南美大豆种植与收获顺利，届时这一数据将不会显得很低。

　　3、小结

　　单产下调带来的美国大豆利多基本已经兑现，除非后期出口上调导致期末库存收紧，市场关注点转向南美。美国大豆的期末库存仍然是紧平衡，但预计不会进一步收紧，未来美国平衡表很难继续给出利多。1月之后南美大豆贴水价格相比美国有非常大的优势，长期来看不利美豆的出口。投机资金近期不断撤离，目前未看到触底态势。

　　二、国内豆粕市场主要矛盾

　　（一）进口拍卖情况

　　国内市场主要矛盾在于10月份进口大豆到港量低。由于今年巴西大豆产量下降，出口量明显低于去年同期，导致中国进口旺季进口量不高，10月份达到年内低位，远低于往年同期。随着国内豆粕价格走高，9月底以来拍卖成交情况非常好，成交量与成交率较为理想，增加11月与12月市场供给。

　　（二）大豆压榨

　　受10月份大豆进口量低位的影响，10月份压榨量也处于年内低位，我们预计10月压榨为近三年同期最低水平。10月份国庆长假后，从周度角度看压榨量也未出现快速回升

　　（三）消费端

　　9月豆粕表观消费量同比大幅增长9.5%，为历史同期最高水平，10月油厂提货量不断下降，主要因为9月份受国庆备货影响，透支了一部分需求，且10月份低开机率也限制了需求。虽然8-9月豆粕成交放量，但预计四季度将进入季节性下滑。豆粕需求1-8月份同比下降5%，和1-8月饲料需求变化吻合；9月份豆粕需求有较大增长，其中主要增长点来自于猪饲料。今年3月以后豆粕添加比例触底回升，四季度受到价格制约与替代品的影响预计豆粕添加比例会逐步降低。

　　（四）库存

　　大豆与豆粕的库存不断下降，同比减少52%，导致出现历史上最高基差。

　　三、未来价格展望

　　（一）外围市场

　　美国大豆2022/23年度利多出尽，现在美国大豆贴水未明显下降之前，偏低的库消比仍会制约美豆跌幅，形成支撑。价格继续下跌需要依赖于11月南美大豆的顺利播种与生长。10-11月重点关注美国大豆贴水是否会有明显松动，会影响国内进口大豆成本。

　　CBOT大豆前期1300形成很强的支撑，连粕01合约单边价格顶部继续向上突破的驱动未看到，且后期会形成供给增、需求减的累库现象，价格继续创新高的概率很低，除非国内外出现新的驱动力。

　　（二）国内平衡表

　　根据我们的国内豆粕月度平衡表，10月份库消比继续下降至3.97%，与国内现货基差呈反比。四季度库消比逐步回升至9%，11-12月的基差会降低，但是会略高于去年。

　　（三）地区价格

　　几乎所有区域豆粕基差价格都处于历史同期最高水平，未来会继续上涨，进入到有价无市的虚高情况，后期倾向于回落，可参照去年的11-12月，底部可锚定到300-400。

　　四、总结

　　（一）国际市场

　　1.10月份USDA报告可理解为利多出尽，后期更多的是边际利空，很难继续利多。南美大豆播种良好，暂时没有天气炒作的风险。

　　2.随着10月美豆收割的推进，关注是否出现大豆贴水价格不断下调，进而影响国内进口大豆成本，利空豆粕价格。

　　（二）国内市场

　　1.国内10月份供给最紧张，对应豆粕现货基差处于最高位。随着11月进口大豆逐步回升与10月份拍卖成交量好转，多重供给端因素叠加，会出现基差下行趋势。

　　2.单边价格主要观察进口成本的不断下降。后期南美进口大豆成本会继续向下，当前美国大豆贴水在370-400左右，明年南美大豆贴水只有170-200左右，期价的单边需要靠南美丰产来驱动。

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