当前的单头生猪养殖利润水平相较产能保有量偏高，本轮猪价的超预期上涨一定程度上注入了乐观预期和情绪因素。

　　从生猪养殖上市公司现金流情况和二元母猪价格走势来看，行业整体的长期投资意愿不强，较难出现快速大幅增产。

　　但中期来看，扩繁产业的正收益增加了能繁母猪基数，最终形成对中期猪价的负反馈，预计猪价将在明年3-4月转入下行周期。

　　当前全行业集中压栏增重已经是不争的事实，短期来看，四季度是二次育肥利润兑现的窗口期，惜售造成的供给偏紧的格局不可持续。

　　LH2211及LH2301合约对应二次育肥的利润兑现窗口，这个时期现货端的价格波动与出栏积极性之间容易出现负循环。

　　若压栏群体兑现利润，短期市场价格回调，使养殖利润水平回归真实的供需格局，产能扩繁进程给到远期猪价的负面冲击将更加温和，在这样的逻辑下我们推荐LH2211与LH2305之间的反向套利。

　　养殖产业链利润分布情况

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　　产业利润分布与产能适配性评估

　　1）能繁母猪存栏环比曲线“平移”到养殖利润时滞12个月曲线，可见产能环比转向将在未来10-12个月给到利润端负反馈；

　　2）2021年8~11月母猪产能加速去化对应22Q3生猪供给明显收缩，生猪周期的内在机制推导得出22Q4猪价仍将处在“上行周期”；

　　3）官方统计能繁母猪保有量在上一轮产能去化末期仍存4348万头，处在农业部认定的4100万头的准线以上，而能繁母猪存栏基数在剔除2019年极端数据（非洲猪瘟）后年度均值为4285.5万头。由此得出当前的生猪养殖利润（元/头）水平相较产能保有水平偏高，当前猪价的超预期上涨注入了一定乐观预期和情绪因素。

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　　价格与预期的正循环

　　目前来看，此轮猪价涨幅已经超出了产能指标给我们划定的想象空间，值得注意的是4月份以来猪价与出栏均重几乎同步上升。这或许是在乐观预期下，市场会更倾向忽略产能去化不及预期这一因素的长期影响。

　　鉴于当前的出栏猪价和均重同步上升，而当下的产能供需关系并非十分紧张，我们更倾向于供给偏紧的格局更多是由乐观预期引致的惜售、压栏及二次育肥的共同作用所造成，而这种价格与预期的正向循环将在压栏生猪集中出栏那一刻走向终点。

　　产业链供需动态推演

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　　丰厚的账面压栏收益能否如愿兑现

　　综合参考入场成本、育肥效率、标肥猪价差和出栏均重走势等因素，我们判断压栏增重群里的集中入场时间在八月底九月初，根据涌益咨询调研数据，压栏增重体量占比Q4整体出栏量约6-10%。

　　而无论是从迎合旺季需求高峰的角度还是从压栏的极限体重的角度来说，四季度都是利润兑现的窗口期，压栏增重参与者为实现利润最大化，其出栏节奏决策难免会行情博弈中趋同。

　　而集中出栏会促使供应回升，打压价格，也将修正当前过于乐观的预期，从而改变养殖企业的生产决策及长期投资决策。

　　以当前各体重段生猪出栏均价测算，无论是自养压栏增重育肥还是外购大猪进行二次育肥都已经累积了丰厚的账面利润。

　　但各目标体重段之间的可兑现利润差距并没有很大，以外购大猪二育模式中的175-150KG体重级为例，二者之间的账面利润差额为0.95元/KG，育肥完成时间相差15~20天，若猪价短期出现较大回调（个别大厂集中放量或压栏养户抢跑兑现），两个体重段之间的盈亏平衡被击穿，高体重段育肥群体大概率提前出栏。

　　此外，随着兑现时间窗口缩窄，集中出栏的恐慌情绪将更容易蔓延。因此压栏育肥的账面收益利润看似丰厚，但完全兑现将存在较多障碍。

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　　产能扩张的意愿和能力

　　从二元母猪价格的运行区间以及生猪养殖上市公司的投资性现金净流出规模来看，行业的补栏情绪依然是偏谨慎、偏理性的状态。

　　客观的现金流状况是主要原因：在今年年中之前养殖机构普遍陷入长期的深度亏损，企业集团一度面临着资金链断裂的风险，上市企业经营现金流也普遍在Q2才转正。

　　另一方面是投资意愿低，一来市场供需数据都没有出现供应短缺的信号，其次是前期逆周期扩张导致大型养殖机构资产负债率较高，16家上市猪企22Q2的平均资产负债率仍维持在69%的高位。

　　因此在超额利润广泛“落袋为安”之前，养殖机构对于补栏的风险偏好相对较低，市场的供应量增长也会相对温和。

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　　仔猪价格对长周期猪价形成负反馈

　　根据涌益咨询对主产五省规模企业新生健仔数的跟踪，仔猪产量自今年二季度开始呈现不断增长的趋势，9月数据已接近去年同期高位。

　　对比历史看，当期仔猪产量直接影响5-6个月后的标猪供应。

　　根据涌益咨询数据库，仔猪成本区间普遍在350-380元/头。按照市场主流仔猪销售价格，母猪养殖自22Q2实现扭亏为盈。

　　值得注意的是当前仔猪价格在供应不断增加的同时依然维持上涨趋势，仔猪利润的回升必然导致养殖企业在资金压力缓解后再度扩繁，最终通过逐渐累增能繁母猪基数给到猪价负反馈。

　　价差交易机会思考

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　　远月成本逐步抬升的back期限结构

　　目前生猪期货合约期限结构呈back结构（忽略流动性偏低的9月合约），但是各合约对应的生猪完全出栏成本逐渐抬升，说明当前月间差主要由供应预期所主导。

　　短期内市场的预期是否存在修正的可能性？预期调整的驱动变量又是什么？笔者的看法是当Q4育肥群体争相提前出栏时，市场价格难免出现较大幅度调整，产能扩繁的进程必将减缓，最终缓减远期的供应压力。

　　因此若短期市场价格回调，使养殖利润水平回归真实的供需格局，产能扩繁进程给到远期猪价的负面冲击将更加温和，在这样的逻辑下我们推荐LH2211与LH2305之间的反向套利。

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　　主要驱动及安全边际

　　1）惜售和二次育肥是乐观情绪驱动的短期行为，不具备可持续性，LH2211合约对应二次育肥的利润兑现窗口，这个时期现货端的价格波动与出栏积极性之间容易出现负循环（在需求没有出现超预期表现的前提下）；

　　2）CPI指数与生猪价格高度相关，通胀压力下政策端将持续释放降温信号；

　　3）由于交割地域升贴水与现货端的区域价差存在较大偏离，在进入交割月之后，个别地区的卖方交割优势使得交割多头还面临交割配对风险，从而导致交割买方需要更多的基差安全边际，在期价贴水幅度不够深的情况下交割月的多空双方的势力向卖方倾斜；

　　4），由于压栏增重也是终端猪肉“活体累库”的表现，若该批压栏生猪未能如预期提前出栏，腊月时期（对应LH2301合约）猪肉供应增幅将远高于活猪供应增幅，集中兑现压栏利润的过程中LH2301难免承压，届时可将LH2211-LH2301正向套利作为备选防守组合。

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