十一假期期间，单日9%的涨幅令白银成为最亮眼的品种之一，当然我们可以从种种宏观层面的突发性因素解释贵金属的反弹，但是却无法很好地单单从其金融属性层面解释这罕见的超高涨幅。而与此同时，白银实物端的紧缺似乎已初现端倪。而这样的短缺与价格波动也令我们重新审视白银定价逻辑：白银的实物短缺能持续多久？实物供需缺口能否为白银带来超预期的趋势性上涨？传统的定价框架是否失效？我们或许正走在白银定价逻辑的十字路口。基于这些疑问，我们将在系列报告中一一剖析，本文将集中于白银的整体供需格局，以提供全局视野。

　　全球白银资源储量可达53万吨，其中资源主要集中在秘鲁、波兰、澳大利亚、中国、墨西哥、智利、美国等7个国家，占全球总量的74％，集中度很高。从白银供给结构来看，白银供给主要来源于矿产银、再生银、政府沽售和净套期保值供应，2021年全球白银供应达997.2百万盎司，预计2022年全球白银供应将继续增加，达到1030.3百万盎司，同比增速约在3.3%，过去五年复合增速仅在0.4%。从全球贸易格局来看，中国香港是全球最大的白银出口地，进口方面则以发达国家进口为主。国内生产方面，2021年我国白银矿产已探明储量为71783.66吨，矿产银约为5593吨，全年白银供应约为14658吨（包括回收银）。从地区分布来看，我国白银储量分布主要集中在内蒙古、江西、安徽、湖北、广东等省份，分布广泛。

　　比起白银的供应，关于实物的讨论更多地聚焦在需求端。2021年全球白银需求量达1049.0百万盎司，Metals Focus预计2022年全球白银需求量将继续增加，达到1101.8百万盎司，同比增速预计在5.0%，近五年复合增长率接近3.0%。从需求结构来看，白银需求主要分为工业制造、珠宝首饰、实物投资三个部分，其中工业需求（含摄影用银）占总需求超过50%，实物投资性需求（银币银条等）占比约为27%，珠宝首饰银器类需求约占23%。2021年，所有类别的需求都有所增长，其中以银币和银条采购增幅最大，其次是工业需求，其中光伏无疑是各项需求中最为亮眼的一项。相对来说珠宝首饰类需求常年较为稳定（除了2020年全球疫情导致需求明显下降外），难出现趋势性增长。

　　回溯历史，在白银的定价逻辑中鲜有看到实物供需的身影，这一方面是因为在以往传统的定价框架中，白银价格跟随黄金，其贵金属属性占据了定价的主导性地位；另一方面，全球保有的大量白银库存令近两年出现的供需缺口没有造成实物方面的严重短缺。但，这并不意味着未来白银实物供需将一直是钝化的变量。若谨慎审视白银未来的供需格局，最大的异动点或许在于光伏对于白银的需求。同时，在需求快速增长的同时，供给侧也可能因为疫情、资本支出不足、品位下降等问题存在一些释放瓶颈，我们将在下一篇系列报告中详细拆解。

　　有色及贵金属首席研究员

　　王蓉

　　Z0002529

　　>>以上内容节选自国泰君安期货已经发布的研究报告《白银实物供需格局全梳理——“银光闪烁”白银商品属性分析 系列报告（一）》，发布时间：2022年10月13日，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

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