安信证券发布研究报告称，10月6日，伦敦金属交易所(LME)发布文件，讨论是否以及在何种情况下禁止俄罗斯金属的交付。本轮LME对俄金属制裁时间或涉及品种更多，影响或更深远。目前俄罗斯镍铝金属产量占比领先，低库存加剧价格波动。此外，地缘危机持续存在，低库存背景下海外贸易格局重塑或带来结构性供需缺口，具备低成本的一体化电解铝标的或受益。具体标的：神火股份(000933.SZ)、天山铝业(002532.SZ)。

　　安信证券主要观点如下：

　　本轮LME对俄金属制裁时间或涉及品种更多，影响或更深远。

　　上一轮LME对俄金属制裁持续时间8个月，涉及品种仅为铝。讨论文件中，LME提出三种方案并分析其潜在风险，分别为维持现状、引入对俄特定企业的白名单制度、全面暂停对俄企业的授权，以及若全面暂停授权，对全面暂停时间节点的讨论。该讨论或将对2023年金属长协供应签订产生直接影响。

　　俄罗斯镍铝金属产量占比领先，低库存加剧价格波动。

　　据USGS2021，从产量占比角度，受冲击从大到小程度依次为镍>铝>铅>钴>铜>锌;从储量占比角度，受冲击程度排序为锌>镍>铜>铝>铅>钴。

　　LME六大主要有色金属的可用库存已降至1997年以来的最低水平，其中铝镍库存分位较低，低库存或放大地缘危机对金属价格影响。根据LME/SHFE/CME数据，铜、铝、铅、锌、镍分别处于2012年至今3.74%、1.19%、2.48%、0.86%、0.04%库存分位。

　　俄罗斯铜铝镍出口占比较高，若被全面制裁或率先受影响。根据UnComtrade数据，2021年铜、铝、铅、锌、镍、钴出口量分别为46.31万吨、345.13万吨、12.73万吨、6.43万吨、7.6万吨、0.38万吨。

　　从LME限制交易难易动机出发，若俄罗斯厂商所生产的金属产品占LME交易比重较大，断然拒收俄罗斯金属产品，则交易所面临库存产品与市价存在价差的风险，使得交易价格无法准确反映其自然供需关系。据LME俄罗斯铜注册品牌占库存比重最高，超过60%注册品牌来自俄罗斯，但距离历史最高95%仍有空间。

　　地缘危机持续存在，低库存背景下海外贸易格局重塑或带来结构性供需缺口，具备低成本的一体化电解铝标的或受益。

　　神火股份：电费弹性+低成本预焙阳极优势凸显公司α，预计云南神火资产重组仍有进一步增厚利润空间。公司电解铝产能分别处于具有发电成本优势的新疆和绿色水电优势的云南地区。重组后盈利能力或进一步提升。公司在2022年5月发公告称拟以发行股份及支付现金方式购买神火集团、神火绿色发展基金(有限合伙)持有的云南神火40.10%股权。截止2022年9月13日，此次收购涉及的审阅等工作尚未完成。在此次重组完成后公司或将持有云南神火83.5%权益，电解铝将进一步贡献业绩，公司盈利能力有望进一步提升。

　　天山铝业：120万吨产能全部位于低电力成本新疆区域，阳极、电力、氧化铝等原料自给率高。公司石河子开发区电解铝生产基地已建成120万吨电解铝产能，配套阿拉尔、南疆各30万吨阳极碳素产能实现阳极碳素100%自给率，并借助新疆能源优势，购买低价煤炭发电实现80%-90%的电力自给率。此外公司在广西百色依靠当地铝土矿资源优势建设了250万吨氧化铝产能，实现氧化铝自给率100%。

　　风险提示：供应释放超预期，终端需求不及预期，宏观经济大幅波动等。