浙商证券发布研究报告称，市场对于猪周期的悲观情绪将在猪价的连续上涨中得以修复，当前板块回调充分，值得参与。从基本面来看，当下生猪需求低迷但猪价却连续多日上涨，强力证明市场供给紧缺，输精管、饲料、疫苗等多组数据交叉印证产能去化足够充分，今年冬至猪价或再创新高，景气周期有望维持到明年8月，8月之后尚需观察。外部局势恶化，全球恶行通货膨胀的风险再次上升，萧条-通胀的逻辑反复起舞，作为必选消费，农业有望充分受益通胀。

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　　浙商证券主要观点如下：

　　十一期间猪价连续上涨归因几何？

　　假期猪价实现9连涨，10月9日全国均价达到26.35元/公斤，相较于9月30日上涨2.03元/公斤，累计涨幅达到8.35%。该行认为短期猪价连续上涨的核心因素在于市场缺猪叠加部分非市场因素扰动：

　　①市场缺猪是关键。一方面市场肥猪需求增加但猪源供应有限，寒冷天气下市场对带膘肥猪需求逐渐增加，屠企收购肥猪做库存的意愿提高，但本地大肥猪货源紧张，屠企被迫提高收购价，标肥价差进一步扩大。另一方面二次育肥争抢猪源加剧标猪供应压力。养殖户看好11、12月旺季行情，二次育肥户与屠企争抢标猪，分流部分本应上市屠宰的猪源，加剧了供应紧张的局面。

　　②非市场因素助涨猪价。国庆假期部分屠宰场放假，整体开工率较低，养殖户因放假出栏也受到影响，生猪调运存在防疫和交通压力，导致生猪上市量有限，屠宰场收猪难度加大。

　　十一收假后，散户出栏积极性或增加，而需求端离传统的腌腊、灌肠等消费旺季尚有时日，缺乏有力的利好支撑，猪价或以企稳为主。

　　年前猪价或再创新高，明年8月前有望延续景气。

　　市场对于猪周期最关心的2个问题是“猪价的高点”和“高猪价能够持续多久”。

　　(1)对于猪价高点的判断，该行认为冬至附近猪价将再度迈向新高，超出市场预期。主要依据为冬至附近生猪需求明显好于现在：当下猪价涨至26.35元/公斤的背景是生猪需求低迷，但11、12月份随着气温进一步转凉，腌腊和灌肠等猪肉需求将快速攀升，根据涌益咨询近5年的屠宰企业开工率数据显示，11、12月屠宰企业平均开工率相较于上月分别增加5.83%、6.94%。此外，观察农业农村部披露的全国生猪定点屠宰企业月度屠宰量数据发现，11、12月生猪屠宰量基本上呈现明显的环比上升趋势，反映年前生猪需求逐步转入旺季。因此猪价在年前突破新高的可能性非常大。

　　(2)对于高猪价的持续性，该行认为在2023年8月之前，猪价或维持乐观。该行通过多组数据验证产能去化足够充分，生猪的供需缺口远比预期的大，而供给的恢复缺乏弹性，因此在2023年8月之前，猪价或将维持在乐观区间，8月之后则需要通过母猪补栏和配种后验。该行主要从4个维度验证行业缺猪明显：

　　①母猪辅助产品数据：该行观察到输精管和稀释粉销量数据仍存在较大的同比下滑，8月份之前输精管销量仍维持在去年下半年以来的低水平，甚至略低于去年下半年销量，意味着今年1-7月份母猪配种仍低于正常水平，仔猪出生数量基数仍较低，输精管销量恢复缓慢反映母猪存栏和配种情况或存在较大预期差。

　　②饲料销量数据：该行观察到母猪料1-7月累计销量同比下滑高达40-45%，说明母猪存栏可能存在较大预期差。9月份中大猪料销量环比出现巨幅上升，该行判断这跟二次育肥和玉米豆粕价格大幅上涨带来的提前备货有关，二次育肥现象持续存在，并非短暂的大规模出现，无需过分担心超量供给后移，奠定了冬至猪价景气基础。

　　③疫苗批签发数据：尽管猪价在6月后已回到成本线之上，但是大部分企业的现金流和成本控制仍在矫枉过正，疫苗使用数量普遍未恢复到正常周期水平。其中猪细小病毒和乙脑疫苗只作用于母猪，2022年1-8月猪用细小病毒疫苗、乙脑疫苗批签发数分别同比下滑-7.9%、-23.1%，印证了母猪存栏的下滑幅度。

　　④猪肉进口数据：2022年1-8月冷鲜冻猪肉进口107万吨，同比减少63.6%;冷鲜冻猪肉及副产品进口179万吨，同比减少52.9%。该行认为全球猪肉整体贸易总量有限，海外受制供应链中断，通过进口补充国内供需缺口基本无望。

　　行业补栏情绪如何？

　　该行认为行业整体补栏情绪仍偏谨慎。仔猪和二元母猪价格是反映养户补栏情绪的重要指标，今年猪价单边强势，仔猪价格、二元母猪价格表现相对较弱。生猪价格自4月以来上涨趋势明朗，但二元母猪价格却不温不火，仔猪价格自6月下旬开启震荡偏弱走势，目前已经连续10周下跌。该行认为仔猪价格、二元母猪价格没有跟随养殖行情好转而大幅上涨，反而掉头向下，反应了行业补栏情绪偏低。该行判断养户之所以不敢补栏主要因为：

　　①对猪价预期悲观。当前补栏仔猪对应春节后出栏，但8、9月生猪饲料销量的环比大幅上升让市场对未来供给增加形成共识，因此不看好年后养殖行情。

　　②资金链紧张。以目前16-17元/kg的行业平均成本估算，大部分养殖户在7月份才真正实现盈利，部分成本高的集团场盈利时间更晚，加上前期深度亏损，资金状况不足以支撑大肆补栏扩张。

　　风险提示：1)生猪价格不及预期;2)动物疫病大规模爆发;3)原材料价格大幅波动。

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