摘要

　　基于对钢材需求节奏的判断，10月份钢厂生产仍将维持高强度，但之后存在下行风险，因此对铁合金的需求也是前高后低。供给层面，硅铁和硅锰仍处于复产路径下，并且考虑到宁夏地区硅铁生产利润明显好转，硅铁复产将维持较高速度，而硅锰复产或将进入缓慢阶段。10月份铁合金需求维持高强度，生产将逐渐好转，前期供需缺口将逐渐收窄，此阶段或将出现四季度价格高点。此后，随着需求走弱，而供给趋于过剩，铁合金价格将再次面临下行风险。

　　策略：

　　生产企业可选择在11月份合约卖出套保，硅铁可在8400元/吨以上逢高建仓，硅锰可在7400元/吨以上逢高建仓，建仓可采用倒金字塔型，即将目标建仓数量分为数份，价格每上涨100-200元/吨，开仓量较上次多一份。投机者可选择在01合约做空，建仓策略类似。

　　风险提示：

　　一

　　合金需求见顶，何时走弱需待钢材需求兑现

　　从高炉钢厂和电炉钢厂生产情况来看，铁合金需求已经见顶。一方面，日均铁水产量240万吨上下、短流程螺纹钢产量30万吨上下，产量边际增量明显下降，钢材生产数据表现上基本见顶。另一方面，钢厂盈利情况一般，全国范围内盈利率在50%左右，吨钢盈利水平也基本在盈亏平衡线附近。当前的利润水平，钢厂继续复产也将偏谨慎。鉴于此，我们判断铁合金需求基本见顶。

　　虽然铁合金需求基本见顶，但不可否认的是需求也在比较高的水平。当前的需求强度能否维持，有赖于钢材终端需求兑现情况。按照我们对钢材需求的判断，10月份铁合金需求仍有望维持，11月份之后需求下降风险将明显升温。

　　从螺纹钢来看，9月份螺纹钢表观消费确实有所好转，日均成交情况也来到了20万吨以上，无论是表观消费还是成交均创出今年高点，从高频数据上来看螺纹钢需求确实在好转。这种好转主要来自于以下几个因素：一是基建需求发力明显。9月份水泥出货率持续攀升就是最好的证明。我们认为前期基建资金政策等将在四季度延续。二是房地产资金好转带动需求上涨。保交楼资金逐步落地，前期停工项目大量复工，房地产施工强度好转带动用钢需求增加。930政策落地，预期房地产销售将继续边际好转，房企资金得到优化进而带动施工强度维持在较好水平。上述几个因素均有利于钢材需求继续回升。

　　但是维持时间难以贯穿整个四季度。除了季节性因素带来的需求自然下降外，房地产保交楼高峰之后需求也将逐渐走弱，毕竟房地产新开工项目仍然在形成拖累。此外，工业材需求表现依然偏弱。9月份热轧板卷表观需求好转幅度明显弱于螺纹钢。欧洲已然进入衰退，美国虽有韧性但随着加息逐渐增加，衰退的风险也在爬升。海外需求走弱对国内制造业的拖累仍未完全兑现，这也是四季度后半段钢材需求下降的潜在风险。

　　整体评估来看，10月份钢厂生产强度维持高位，铁合金需求看不到明显减弱的风险，但11月份之后钢材需求的再次下移将明显带动铁合金需求走弱。四季度需求节奏维持前高后低的预判。

　　二

　　库存水平不低，行业仍面临去库压力

　　目前钢厂对待库存的主要策略仍是按需采购维持低库存生产。这种局面下，难以看到持续的库存转移，即由工厂和交割库转移至钢厂。得益于硅铁工厂复产缓慢，9月份硅铁工厂库存明显去化，工厂库存压力并不大。然而，硅锰库存压力明显大于硅铁，硅锰工厂和交割库存近三年最高水平，前期工厂减产也没有有效缓解上游库存压力。

　　从环比视角来看，硅铁硅钢钢厂库存可用天数均不高，硅铁17.5天、硅锰18.7天，均较今年1月份下降了7天左右。钢厂库存可用天数明显下降，一方面表明钢厂在积极的压到货量，维持低库存生产的策略；另一方面也预示着春节钢厂面临的补库压力较大，但是补库兑现周期很可能要在12月份了，12月份之前，补库带来上行驱动有限。从同比的视角来看，现有库存水平尚在安全库存之上，钢厂积极补库的动力并不足，未来10-11月份钢厂库存可用天数将维持在现有水平下。

　　整体评估来看，下游补库动力不足，上游和交割库仍有库存压力，尤其是硅锰，行业仍面临去库压力。

　　三

　　宁夏逐渐复产，铁合金供给回升缺口闭合

　　前期硅铁复产低迷，但进入9月下旬之后复产明显加快，最新硅铁周度产量接近10.5万吨环比增加近5000吨，硅铁复产逐渐进入快车道。硅锰仍然延续复产路径，最新硅锰周度产量17.3万吨环比增加1000余吨。从目前的生产情况来看，硅铁生产仍有部分缺口，但硅锰基本上达到供需平衡状态。预计未来随着供给端的逐渐恢复，铁合金供给缺口将完全闭合。

　　前期铁合金供给大幅下降，主要贡献来自于宁夏地区。因此，未来宁夏地区复产情况将决定合金供给情况。就现阶段而言，宁夏硅铁仍有1万吨/周左右的复产空间，硅锰仍有3万吨/周左右的复产空间。而利润方面，宁夏地区硅铁利润在9月份明显好转，工厂复产动力较足，预计10月份产量明显增加；硅锰整体利润水平一般，并且宁夏地区工厂淤积了超10万吨库存，整体复产意愿和能力在库存明显消化前仍将保持偏低水平。

　　整体来看，硅铁供给端开始加快复产，并且考虑到宁夏地区利润明显好转，复产有望延续；而硅锰利润水平一般，上游积累大量库存压力，复产能力有限，但自身供给缺口已经不大。

　　四

　　基于对钢材需求节奏的判断，10月份钢厂生产仍将维持高强度，但之后存在下行风险，因此对铁合金的需求也是前高后低。供给层面，硅铁和硅锰仍处于复产路径下，并且考虑到宁夏地区硅铁生产利润明显好转，硅铁复产将维持较高速度，而硅锰复产或将进入缓慢阶段。10月份铁合金需求维持高强度，生产将逐渐好转，前期供需缺口将逐渐收窄，此阶段或将出现四季度价格高点。此后，随着需求走弱，而供给趋于过剩，铁合金价格将再次面临下行风险。综合考虑维持前期判断和策略：生产企业可选择在11月份合约卖出套保。即硅铁可在8400元/吨以上逢高建仓，硅锰可在7400元/吨以上逢高建仓，建仓可采用倒金字塔型，即将目标建仓数量分为数份，价格每上涨100-200元/吨，开仓量较上次多一份。非生产企业可选择在01合约做空，建仓策略类似。

　　本报告发布内容如涉及或属于系列解读，则投资者若使用所载资料，有可能会因缺乏对完整内容的了解而对其中假设依据、研究依据、结论等内容产生误解。提请投资者参阅中信建投已发布的完整系列报告，仔细阅读其所附各项声明、数据来源及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注研究依据和研究结论的目标价格及时间周期，并准确理解研究逻辑。