【市场听涛】

　　外资对人民币债券总体上仍是坚定的持有者。这是全球人民币储备份额逆势上扬，连续十个季度上涨，不断刷新历史新高的重要原因，显示人民币国际化的官方认可程度进一步加强。

　　管涛

　　日前，国际货币基金组织（IMF）发布了截至今年6月末的全球外汇储备数据（CCOFER）。从最新CCOFER和其他来源的数据看，今年上半年全球外汇储备变化有以下六个客观事实：

　　一是全球外汇储备大幅减少。截至今年6月末，全球外汇储备余额120368亿美元，较上年底减少8838亿美元。其中，全球披露币种构成的外汇储备余额111749亿美元，减少了8749亿美元；全球未披露币种构成的外汇储备余额8618亿美元，减少了89亿美元。分季度看，第一季度，全球外汇储备余额减少3756亿美元，第二季度减少5081亿美元，分别名列史上单季外汇储备降幅前两位。到今年6月末，全球外汇储备余额相当于5.91个月的年化全球货物进口额（即2021年三季度到2022年二季度合计），较上年末减少了14.2%，为2009年以来最低。这增加了储备短缺、贸易逆差、外债沉重的新兴市场和发展中国家爆发国际收支危机的风险。

　　二是除瑞士法郎外，IMF披露币种构成的其他七种主要储备货币的全球持有余额均有所下降。截至今年6月末，全球已披露币种构成的外汇储备中，美元储备余额66524亿美元，较上年底减少4336亿美元，贡献了同期已披露币种构成的全球外汇储备余额降幅的50%；欧元储备余额22089亿美元，减少2724亿美元，贡献了31%；日元储备余额5785亿美元，减少866亿美元，贡献了10%；英镑储备余额5451亿美元，减少343亿美元，贡献了3.9%。前四大储备货币贡献了上半年外汇储备余额降幅的95%。同期，人民币储备余额3224亿美元，减少149亿美元，贡献了1.7%；加元储备余额2782亿美元，减少87亿美元，贡献了1.0%；澳元储备余额2100亿美元，减少113亿美元，贡献了1.3%；瑞郎储备余额276亿美元，增加68亿美元，负贡献0.8%；其他币种储备余额合计3518亿美元，减少199亿美元，贡献了2.3%。

　　三是除欧元和日元储备份额下降外，IMF披露币种构成的其他六种主要储备货币份额均有所上升。截至今年6月末，在全球已披露币种构成的外汇储备余额中，美元储备份额为59.53%，较上年底上升0.72个百分点；欧元储备份额为19.77%，下降0.83个百分点；日元储备份额为5.18%，下降0.34个百分点；英镑储备份额为4.88%，上升0.069个百分点；人民币储备份额为2.88%，上升0.09个百分点；加元2.49%，上升0.11个百分点；澳元储备份额为1.88%，上升0.04个百分点；瑞郎储备份额为0.25%，上升0.075个百分点；其他货币储备份额合计3.15%，上升0.06个百分点。可见，虽然绝大部分主要储备货币的美元价值较上年底均有所下降，但是“矮子里拔将军”，美元、加元、人民币、瑞郎仍是全球储备份额上升的前四大受益者，欧元和日元则是最大受损者，其中欧元份额为2017年二季度末以来新低。

　　四是汇率贬值引发的负估值效应是导致全球英镑、日元、欧元、加元、澳元和人民币外汇储备余额美元价值减少的主要原因。今年上半年，在通胀上行、美联储超预期紧缩的驱动下，洲际交易所（ICE）美元指数累计上涨9.1%，大部分非美元主要货币兑美元汇率下跌，其中不少货币兑美元汇率都出现了较大跌幅。同期，英镑、日元、瑞郎、欧元、加元、澳元和人民币兑美元汇率分别下跌10.0%、15.2%、4.5%、7.8%、1.8%、5.0%和5.0%。上半年，前述七种非美货币的全球外汇储备余额折美元累计减少4214亿美元，因汇率贬值导致的负估值效应合计3107亿美元，贡献了74%。其中，全球已披露币种构成的外汇储备中，英镑储备余额增加193亿英镑，英镑贬值的负估值效应贡献了其储备美元价值降幅的164%；人民币储备余额增加134亿元人民币，人民币贬值的负估值效应贡献了其储备美元价值降幅的111%；日元储备余额增加19543亿日元，日元贬值的负估值效应贡献了其储备美元价值降幅的109%；澳元储备余额减少4亿澳元，澳元贬值的负估值效应贡献了其储备美元价值降幅的95%；欧元储备余额减少753亿欧元，欧元贬值的负估值效应贡献了其储备美元价值降幅的67%；加元储备余额减少46亿加元，加元贬值的负估值效应贡献了其储备美元价值降幅的58%；瑞郎储备余额增加74亿瑞郎，瑞郎贬值的负估值效应贡献了其储备美元价值降幅的-16%。可见，若以本币计值的话，英镑、日元和人民币全球外汇储备余额是增加的，是负估值效应导致了其美元计值的储备余额不升反降。

　　五是全球美元储备资产分布越来越分散化。虽然最近两个季度，全球美元储备份额连续上升，却仍低于60%，更是远低于本世纪初美元储备份额占比约七成的水平，这反映了全球外汇储备经营管理币种多元化的发展趋势。同时，不仅于此，全球外汇储备经营管理还有一个重要趋势是资产分散化。将IMF的CCOFER和美国财政部的国际资本流动报告（TIC）数据结合起来分析显示，截至今年6月末，外国官方投资者持有美国国债余额39026亿美元，相当于同期全球美元外汇储备余额的58.7%，较3月末回落0.5个百分点，远低于2014、2015年占比约八九成的水平，为有数据以来最低。这表明，现在仅用外国官方投资者持有美债余额变化，已经难以准确判断全球美元外汇储备余额的变化，因为外国官方投资者既可能配置美债，还可能配置其他美元证券资产如政府机构债、企业债甚至上市公司股票等。今年上半年，外国官方投资者持有美债余额减少2579亿美元，相当于同期美元外汇储备余额降幅的74%。其中，外国官方投资者净减持美债951亿美元，贡献了同期外国官方投资者持有美债余额减少的37%，剩余的63%是美债收益率飙升、美债价格暴跌导致的负估值效应。由此可见，将全球外汇储备余额减少完全等同于央行干预本币汇率贬值的储备消耗值得商榷，因为其中有相当部分可能是源于负估值效应的影响，只是账面价值波动，而非真金白银的减少。如截至今年7月末，全球第二大外汇储备持有者日本国际储备资产余额13230亿美元（其中外汇储备余额12026亿美元），较上年底减少827亿美元（其中外汇储备余额减少764亿美元）。其中，交易引起的国际储备资产增加26亿美元，贡献了-3%；剩余的是全球股汇债“三杀”引起的负估值效应，贡献了103%。再如，截至今年8月末，全球第七大外汇储备持有者韩国国际储备资产余额4364亿美元（其中外汇储备余额4128亿美元），较上年底减少267亿美元（其中外汇储备余额减少255亿美元）。其中，交易引起的国际储备资产减少137亿美元，贡献了52%；剩余的是负估值效应引起的，贡献了48%。

　　六是外资减持人民币债券对全球人民币外汇储备余额变动的影响没有想象的那么大。今年2月份以来，我国债券通项下出现了外资持续减持境内人民币债券资产。上半年，外资累计减持人民币债券4378亿元，其中，减持记账式国债1337亿元、政策性金融债2305亿元人民币。国债和政策性金融债是境外央行持有人民币储备资产的主要配置品种。然而，如前所述，上半年，全球人民币外汇储备余额以人民币计值不降反增134亿元人民币，其中第一季度减持161亿元，第二季度又增持了294亿元。这表明，外资对人民币债券总体上仍是坚定的持有者。这是全球人民币储备份额逆势上扬，连续十个季度上涨，不断刷新历史新高的重要原因，显示人民币国际化的官方认可程度进一步加强。这也促成了7、8月份，境外持有人民币国债余额连续触底反弹，分别环比增加33亿和23亿元人民币。

　　（作者系中银证券全球首席经济学家）

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