白银在全球工业周期中对工业景气度的变化更为敏感，导致了白银价格的高波动性。同时，考虑到白银价格与黄金价格的联动性，在分析白银走势时，需要兼顾其金融属性以及实物供需属性。

　　从白银的定价属性上看，白银价格通常以黄金价格为基准，一般被投资者用作避险资产或者储值货币，但这两种资产在估值上存在着显著的区别，从历史行情回溯来看，虽然白银和黄金的走势保持高度一致，但白银价格比黄金价格的波动性更强。

　　从本质上来看，与大多数实物资产一样，白银的价格可以反映出其独特的供求关系，虽然白银作为贵金属标的，但是其需求55%都来自于工业应用（而黄金这部分仅占8%），从某种程度上看，这体现出白银的独特性质，即作为一种应用非常广泛的热导体或者电导体。这意味着白银在全球工业周期中对工业景气度的变化更为敏感，导致了白银价格的高波动性。同时，考虑到白银价格与黄金价格的联动性，在分析白银走势时，需要兼顾其金融属性以及实物供需属性。

　　白银金融属性估值跟随黄金波动

　　通过回溯1980年以来的白银与黄金的价格波动关系，可以发现两者在走势上有明显的趋同性，仅在2000年前后，两者的走势出现了明显的脱钩，相关性降到了20%以下，而一般情况下，白银价格与黄金价格的相关性都处在70%以上。因此，在研究白银的金融属性估值的时候，可以参考黄金的定价逻辑，将实际利率作为核心，而美元指数作为定价货币以及在特定情况下的避险货币，则与白银价格呈现一定负相关性。

　　自今年年初以来，全球经济金融形势以及政治大环境均出现了重大变化，主要发达经济体央行加快加码收紧货币政策，叠加疫情反复、地缘政治冲突、能源粮食危机等影响，世界经济增长动能转弱，金融市场波动率显著抬升。今年上半年，地缘政治局势以及美联储货币政策的调整同时从政治以及经济两方面影响白银的核心定价因素，在全球通胀压力不断上行的背景下，实际利率快速抬升，美元指数呈现单边上涨的趋势。综合以上因素，白银的金融估值水平快速回落，在上半年呈现单边下跌的走势。

　　但是进入下半年后，随着利率端对加息的计价逐步到位，市场定价的重心从利率端转移到通胀端，由于欧元区能源危机的持续以及美国国内消费市场的韧性，全球通胀回落速度较慢，贵金属作为天然的抗通胀标的，金融估值端其抗通胀属性被激发，定价的锚逐渐从锚定通胀预期转换到锚定名义通胀，所以出现了贵金属价格与实际利率的脱钩。在这样的背景下，白银价格止跌企稳，在三季度走出了宽幅波动，振荡寻底的走势。

　　在9月美联储议息决议落地之后，市场对于到2022年年底美联储基准利率的政策空间逐渐明朗化，美联储可能存在的政策空间大概还有100—125个基点。从目前的市场利率预期来看，目前市场纠结的核心主要在于11月是加息75个基点还是加息50个基点。因此，当美债利率全线达到4%以上之后，政策预期逐渐被充分计价，并且美元指数也冲上114点，屡创20年新高。但是9月份美国的ISM制造业PMI数据却出现了显著回落，大幅低于市场预期，已经处在了荣枯线的边缘。

　　从细节分项来看，新订单指数以及就业指数均出现了明显回调，且低于50，反映出需求以及就业市场均出现了明显萎缩走势，这在一定程度上反映出美国经济景气指数继续维持趋势性下滑，令市场担忧高企的利率已经开始冲击美国的经济增长，在避险情绪的推动下，市场重新配置美债以及贵金属等避险资产，而在美债利率下滑后，美元指数也出现了大幅回撤，从而在一定程度上对贵金属的反弹起到了推波助澜的作用。从地缘政治上看，俄乌冲突持续升级，OPEC+重启减产计划，这在一定程度上推升了市场的通胀预期，所以，未来实际利率的下滑以及美元的触顶都会引发市场资金对贵金属的再配置。

　　白银工业属性提振其在资产配置中的“α”收益

　　白银在工业中的用途随着技术的改革而不断变迁。自上世纪初以来，白银工业需求表现一直受到数字摄影技术的影响，这导致了白银在传统摄影中的使用量有所下降。20世纪90年代末，摄影中的白银需求量约占白银总供应量的25%，但是到2019年，这一比例已经下降到了3%，对于白银的工业需求而言，已经从传动的摄影成像需求逐渐衍变为新的技术性需求，比如，未来很长一段时间内，白银的工业需求都将受益于绿色能源的应用，光伏和新能源汽车的发展有望成为推动白银工业需求增长的主要动力，清洁能源的题材也会吸引投资者看好白银价格未来的走势，增加白银的投资需求，进而放大白银价格上行时的动能。

　　是目前这些产业都处在基数低但是增速快的模式下，短期内对白银需求的贡献量有限，但是一旦渗透率超过临界值，需求将迎来指数级的爆发，这对于供应相对稳定的白银产业链而言，将带来巨大的价格弹性，从而使得白银在资产配置中获得一定量的超额收益。（作者单位：中信建投期货）