8月央行超预期降息之后期债冲高，9月初主力合约创下年内新高，之后期债振荡下跌，月内跌幅较大，期货12月合约价格回吐8月涨幅。现券收益率也在创下年内新低之后回到了7月底8月初的水平，9月份10年期、5年期、2年期国债收益率分别上行至2.76%、2.58%、2.14%，月内分别上行了14BP、18BP、4BP。在债市波动性逐年压降的背景下，8、9月份属于债券市场波动性较高、交易机会较好的时段。由于资金面边际收敛利率走高带动短端利率上行幅度较大，国债收益率曲线走平，2—5年利差上行13.8BP、5—10年利差下行4BP，曲线交易获利丰厚。

　　此轮调整有两方面原因：一方面是在前期经济数据偏弱的环境下，市场悲观预期已经较为充分释放，9月初期、现货债券创下年内新高之后多头理性判断继续上涨空间不大，债市止盈心态浓厚，多方止盈压力首先触发期现价格高位回落；另一方面，虽没有大的利空推动，但在多个小的利空因素叠加的情况下，期债延续了振荡回落走势。9月份渐次公布的8月份金融数据、经济数据较上月小幅好转，叠加稳增长政策持续加码对基本面转强预期的引导，基本面对债市的支撑有所削弱。美联储9月再次加息75个基点，且对后续货币政策操作的表述较为鹰派，美联储紧缩货币政策态度造成国际金融市场波动，美元、美债收益率上涨，市场情绪趋于谨慎。及至9月下旬资金面收敛，资金利率走高，由于二、三季度流动性对中短端国债价格的支撑较为关键，出于对资金面的担忧债市承压下行。

　　对于四季度的行情，以上利空因素并未完全消除，但部分因素的影响已经被市场定价，因此年内若无超预期的驱动因素出现，期债价格难以突破前高或者创下新低。以10年期国债为例，今年以来10年期国债收益率运行在2.58%—2.85%之间，若无超预期的、强力的基本面因素推动，难以突破这个收益率区间，从目前市场能观察到的影响因素推演，大概率被中短期的风险因子影响在收益率区间内振荡。

　　宏观经济数据显示我国经济在二季度已经见底，三季度各项经济指标逐步改善。虽然经济修复过程偏缓慢，但市场目前对年内的经济形势尚不悲观。领先指标9月官方制造业PMI为50.1%，较8月回升0.7个百分点，由收缩区间进入扩张区间。8、9月份各项指标逐步小幅回升提振了市场信心，经济恢复的势头逐渐稳固，四季度延续回升态势的概率较高。经济回升过程中仍有较多的不确定风险，如地产链收缩、突发疫情、国际市场波动、外需下滑等，尤其是需求端不确定因素较多。价格指标方面，三季度以来需求偏弱造成新涨价动能有所下降，除能源外的主要商品价格回落，国内的通胀预期不高。CPI处于温和区间；PPI高位回落，若工业品需求持续偏弱，则年底存在转负的可能性。在实际GDP增幅不会太高的情况下，GDP平减指数下降，因此基本面对期债价格的影响是多空交织的，看关键时刻市场情绪关注的焦点在哪一方面。

　　美联储强硬的加息态度对全球资本市场造成了较大影响。我国央行在复杂的国际形势与外部压力下，依然坚持“以我为主”的政策方针，形成了美国加息、中国降息的局面。理性来看，这对市场心态有一定影响，但属于正在被市场定价的因素，随着时间推移，会被市场消化。以美国当前的非农就业、通胀数据来看，美联储保持激进加息路径的概率非常高，但难以提出更加激进的加息路径了。因此外部因素的影响是阶段性的。

　　流动性的判断对于曲线短端比较关键。当前货币政策“强化跨周期和逆周期调节，加大稳健货币政策实施力度”，稳增长的政策意图比较清晰。我们判断9月资金面收敛之后，10月份资金面大概率继续保持平稳充裕。一般而言，年末资金面会较二、三季度偏紧，央行出面维护资金面平稳的意愿较强，四季度流动性收紧的空间有限。

　　今年发债节奏靠前，四季度利率债超发规模有限。同期金融体系内资金整体虽边际收紧，但相对往年仍属宽松，且临近年末，机构配置需求支撑渐强。若四季度宽信用成效尚可，则债市或有压力；若宽信用效果不及预期，利率债的配置需求较高。

　　综上所述，当前影响期债的因素较多，且多空交织，同时市场情绪多变，主导后市行情的驱动因素尚不明确。从目前市场能观察到的影响因素推演，年内期债区间振荡为主。长期来看，随着我国经济数据由弱转强，期债或由强转弱。（作者单位：国元期货）