报告日期：2022年9月27日

　　★行情回顾：风云变幻，一波三折

　　向前看，三季度围绕“验证”二字展开：猪价波动起起伏伏，养殖产业战战兢兢，多空博弈反反复复。需求端口几乎坐实了淡季的名头，没有什么亮点；供给端口持续经由现货价格检验松紧。

　　向后看，又是一年冬来到，“变数”二字与四季度更为契合：投储政策施压、旺季需求存疑、市场决策成谜。面对周期驱动，多头力量居于空头之上；面对走弱预期，空头力量短暂强势回归。四季度能否给出新的惊喜？本报告将围绕多空之变给出一些边际思考。

　　★产能与产量兑现：增长放缓，效率改善有限

　　自二季度周期反转以来，产能数据背后主要体现三点：中小散补栏谨慎、行业层面回补速度放缓、出现少量肥转母。而根据上述产能表现对应到市场产量的变化将一定程度上体现为增速放缓。

　　★聚焦：市场决策与消费

　　从旺季需求启动时间以及分项来看，四季度初猪价将受二次育肥、压栏等投机性需求托底，而四季度中后期，我们更关注旺季需求爆发对猪价的向上驱动。前者取决于市场投机决策，后者今年将更多受制于疫情扰动。

　　1)我们站在基差角度依旧不看跌整体估值。猪价、肉价处于高位区间已经验证供给相对偏紧的事实，投机性二次育肥需求给到短期溢价支撑。现货端受政策影响存在震荡偏弱运行的可能反而给到远月一定喘息空间，增重利空尚未兑现，估值提前下移不具备持续性。

　　2)价差思路发生转变。近期政策端发力有偏强趋势，稳价格、稳波动下各项措施将围绕短期市场展开(包括且不限于集团场加大节日期间出栏量、储备肉投放等)。11-1继续走正套调整的动力趋弱。策略上，建议短期观望为主，关注十一前后集团场放量出栏情况。如若现货端显著走弱，优先关注估值调整，同时价差角度考虑走由近强远弱向近弱远强修复的反套逻辑。

　　★风险提示

　　政策；双疫情；合约流动性；终端消费不及预期；二次育肥及压栏。

　　前言：

　　向前看，三季度围绕“验证”二字展开：猪价波动起起伏伏，养殖产业战战兢兢，多空博弈反反复复。需求端口几乎坐实了淡季的名头，没有什么亮点，二次育肥、压栏等投机行为比去年收敛了不少；供给端口持续经由现货价格检验松紧；偏紧的生猪市场供给下，现价合理的锚基本确定，但依旧包含二次育肥带来的溢价。

　　向后看，又是一年冬来到，“变数”二字与四季度似乎更为契合：投储政策施压、旺季需求存疑、市场决策成谜。面对周期驱动，多头力量居于空头之上；面对走弱预期，空头力量短暂强势回归。四季度能否给出新的惊喜？本报告将围绕多空之变给出一些边际思考。

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　　行情回顾：风云变幻，一波三折

　　我们并不质疑繁荣本身，但过度繁荣的背后一定暗含玄机。寻找价格的锚是三季度的主基调，市场持续通过观察现货价格能否稳定上涨来判断数据以外的真实供需情况。自4月以来，猪价已有半年呈连续上涨。7月上旬，生猪出栏均价环比6月上旬增长近39%，日间价格波幅扩大；市场价格异常，月初发改委约谈头部养殖、屠宰企业，情绪面形成利空，多头止盈离场带动盘面中枢下移。7月下旬至8月，生猪出栏价格持续震荡修复，极端高温进一步抑制猪肉消费，日间价格波幅收窄。9月初，受气温回落、开学以及屠宰端节日提前备货提振，现货价格再度冲高，当周国家发改委表示将于接下来中秋、国庆、元旦、春节等多个重要节日分批次投放政府猪肉储备，多头减仓离场以规避节日落价与政策风险。至今，现货价格反复依旧，但已然在23元/公斤附近稳稳立住。

　　总结来看，周期反转的核心驱动在于产量边际下降，波幅走扩则主要受益于二次育肥、压栏惜售等投机性行为以及产业链中-下游利润分配不均之下的扭曲。临近季度末，盘面出现异动，由空头增仓带动主力大幅下行，合约估值受情绪、资金扰动整体下修，近强远弱结构兑现在合约价差上。在现货价格仍旧坚挺的当下，这突如其来的反转，可谓精彩纷呈。对此，我们将从产能、产量兑现以及需求角度展开讨论。

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　　产能与产量兑现：增长放缓，效率改善有限

　　再谈母猪、仔猪所代表的中长期产能及产量兑现。自二季度周期反转以来，产能数据背后主要体现三点：中小散补栏谨慎、行业层面回补速度放缓、出现少量肥转母。而根据上述产能表现对应到市场产量的变化将一定程度上体现为增速放缓。

　　2.1、中小散：补栏更为灵活、谨慎

　　近期，在咨询机构的草根调研结果中，我们对母猪产能恢复情况有进一步了解：(1)从基础母猪存栏恢复程度来看，母猪5,000头以上养殖户(企业)基础母猪恢复在70%以上(与去年存栏高峰期相比)，其中母猪5,000-1万头养殖户中有近75%恢复程度在80%以上。(2)母猪存栏在500-2,000头养殖户表现较差，样本中有近37%恢复程度在70%以下。(3)另外，结合生产批次调整情况调研，母猪存栏5,000头以下养殖户配种灵活度提高，侧面反映养殖心态在面对周期诸多不确定性下价格波动加剧、资金流压力尚未结束的过程中发生极大变化，补栏长期产能更为谨慎。

　　未来仍需关注饲料原料带来的成本压力。俄乌的胶着局势恐将持续，在肥料成本转嫁与反常气候变化之下，国际粮食供应链瓶颈加剧，四季度饲料涨价压力缓解有限。在成本压力之下，养殖信心将进一步削弱，至少难轻易入场赌长期行情。在对中长期市场持谨慎态度的同时，业内投机行为增加，近期二次育肥再度入场，猪价易涨难跌。

　　2.2、行业：回补速度放缓

　　能繁母猪环比增幅收窄：各机构监测月度能繁母猪存栏从趋势上较为接近，除川渝地区能繁母猪存栏提前全国2个月(今年2月)开始进入回补以外，大部分机构监测能繁母猪月度环比自5月开始转正，而在养殖利润改善初期，能繁母猪存栏环比增幅远不及周期下行期间去化速度。7-8月，能繁母猪存栏月度环比增幅收窄，伴随母猪补栏，能繁母猪同比降幅同步收窄。

　　种苗价格走弱：我们继续通过母猪、仔猪补栏相关数据看产能变化。二元后备母猪销量环比显著收窄，据畜牧业协会数据，8月环比降幅约18%(同期卓创数据显示环比降幅为22%)，预计2-3个月后由当批次后备母猪转能繁母猪存栏带来的产能压力较小。从销售价格表现来看，伴随仔猪价格三季度见顶回落，后备母猪价格同步下滑，种苗价格偏弱运行。

　　猪料数据侧面验证：年初至今，饲料用量同比下降。据中国饲料工业协会，1-8月，全国猪饲料累计销量8,081万吨，同比降幅约7.9%；1-7月，母猪料产量同比降幅超过20%。综合来看，用量下降主要由养殖户饲用减少带动，一是前期散户母猪淘汰力度较大，散户批量退出市场之下饲料需求方数量减少；二是猪价低迷时期，散户主动减少饲喂。7-8月饲料产量有所增加，其中母猪料增加受母猪补栏带动。

　　2.3、效率分化与产量兑现：长期向好有限，短中期改善

　　从能繁母猪存栏结构来看，少量肥转母之下，三元能繁母猪占比再度回升。母猪存栏绝对量提高的同时，上方压制产量线性同步增长的是养殖效率与折损。面对肥转母与冬季低温，生猪养殖将面临效率缺失以及疫病损耗的问题。因此，明年5月及之后产量兑现的压力不宜过分高估。相反，产量兑现的压力将优先给到今年四季度。各项生产指标、产仔数量自4、5月后改善明显，对应出栏量在今年11月至明年1月有明显增长。

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　　聚焦：市场决策与消费

　　四季度出栏量环比增加、同比减量有限的问题我们在过去的报告中已谈及多次，在本篇报告中将不继续重点讨论。从旺季需求启动时间以及分项来看，四季度初猪价将受二次育肥、压栏等投机性需求托底，而四季度中后期，我们更关注旺季需求爆发对猪价的向上驱动。前者取决于市场投机决策，后者今年将更多受制于疫情扰动。

　　3.1、市场决策：投机性需求托底

　　当前市场表现为消费差、供给恢复而价格向上，价格变化与供需强弱调整之间存在矛盾，矛盾的根本原因是投机性需求滋生阻碍价格下修。自周期反转以来，二次育肥、压栏始终连续贯穿市场，前期以惜售等待价格回归成本线上方为主，后期则以迎接年底行情为主。关于投机性需求，我们进行以下几点讨论：

　　1)投机性需求体现的增重预期包括二次育肥增重与压栏增重。两者均导致出栏节奏后延、头均猪肉供给压力后延，整体利多于近月而利空远月现货价格。但二次育肥的过程经历过流通、转售环节，存在过程溢价，对价格的短期助力应当更显著，而这部分产生的溢价已经兑现到卖家的利润表上面，并不会影响中期市场整体的猪肉供给。也就意味着，短期价格繁荣已成事实，如若后市增重超预期，二次育肥所带来额外的抬价将由投机方承受跌价后果，跌幅高于正常季节性压栏增重。

　　2)谈投机性需求并非谈估值而是谈价差。从估值角度，投机性需求通过改变出栏节奏调整出栏体重与出栏量的区间分布，以量换价的行为并不能影响在这段区间内所产生的真实猪肉供给。因此，投机性需求无法影响四季度整体价格中枢，而是影响月间价格强弱。

　　3)旺季增重过程将一定程度平抑前后价差。旺季尚未启动而投机先行的过程势必抬高前期市场价格，价格中已经price in时间价值。同时，后期需求抬升伴随猪肉压力释放(体重*量*出肉率)，旺季超涨程度得以缓解。

　　由此，存在二次育肥的季节性增重将可能导致旺季出现两类可能情形：(1)供给偏松下，落价幅度更大；(2)供给偏紧下，涨价幅度收窄。此外，即便不去考虑投机性需求，当前增重起点已然高于去年同期水平，放在历史5年里也是相对高位。对于流动性最好的主力合约LH2301而言，这样的体重高位经过四季度持续蓄力后，结合年前集中出栏的释放，价格向上的空间反而较弱，更何况一次性交割发生在年后。

　　3.2、旺季消费：边际好转但整体承压

　　肉猪比价走弱，终端消费的疲弱带动屠宰开工率下降，当前宰量亟待边际回升。带动宰量回升的动力在于旺季消费陆续释放。宰量低位背后包含几点可能：(1)市场普遍缺猪(详见非瘟期间开工率)；(2)社会原因屠宰场关停(2020年以来疫情突发)；(3)屠宰利润差，主动关停。从猪价、肉价绝对值来看，生猪、猪肉供给相对偏紧，但宰量低位更多在于利润驱动，旺季需求的启动将促进肉猪比价向上修复，届时屠宰利润修复、开工率回升，消费端存在较强的边际好转动力。

　　关于旺季消费的同比变化预期：1)从价格趋势来看，我们认为今年四季度猪价同比抬升可能性大，因此较难重复去年低价下产生的报复性消费。2)从消费弹性来看，人口流通始终对外出就餐、团餐有重要意义。我们通过百度迁徙指数观察出行恢复情况。该指数采集建立在手机定位技术之上以反映人口迁徙(意味着容易受到手机应用使用扰动)，从某种程度上对出行恢复判断存在高估，但依旧可以用于趋势性判断。在跨区流动性仍受疫情持续干扰的背景之下，旺季不确定性增强。

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　　1)我们站在基差角度依旧不看跌整体估值。毫无疑问，猪价、肉价处于高位区间已经验证供给相对偏紧的事实，投机性二次育肥需求给到短期溢价支撑，而溢价已然发生、难以磨灭。现货端受政策影响短期存在震荡偏弱运行的可能反而给到了远月价格一定喘息空间，二次育肥短暂熄火、增重利空尚未兑现，估值的提前下移不具备持续性。

　　2)价差思路发生转变。近期政策端发力有偏强趋势，稳价格、稳波动下各项措施将围绕短期市场展开(包括且不限于集团场加大节日期间出栏量、储备肉投放等)。11-1继续走正套调整的动力趋弱。

　　策略上，建议短期观望为主，关注十一前后集团场放量出栏情况。如若现货端显著走弱，优先关注估值调整，同时价差角度考虑走由近强远弱向近弱远强修复的反套逻辑。

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　　风险提示

　　政策利空；合约流动性风险；新冠疫情和非瘟疫情；终端消费需求恢复不及预期；投机性二次育肥及压栏。

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