更高、更久的美联储加息周期

　　美联储7月议息会议点评

　　正文

　　事件：北京时间2022年9月22日凌晨，美联储公布了9月份议息会议纪要。

　　核心观点

　　1）美联储9月加息75BP符合预期，年内累计加息幅度达300BP，为1982年以来单年最大加息幅度；2）美联储进一步强化未来加息预期，点阵图显示，2022年末联邦基金利率中值将升至4.4%，2023年末将进一步提高到4.6%；3）美联储大幅上调了今明两年美国核心通胀增速，同时将今年美国GDP增速从1.7%大幅调降至0.2%，预示着下半年美国经济将陷入负增长，但仅小幅调升今明两年失业率水平；4）核心通胀韧性超预期是美联储持续大幅加息的主要原因，美联储对通胀韧性的重估推动利率中枢水平的抬升；5）预计美联储强硬姿态仍将延续，全球资本市场波动风险被低估。

　　一、美联储连续三次加息75BP，年底联邦基金利率或升至4.4%

　　美联储9月再次加息75BP，符合预期，年内美国累计加息幅度创1982年来新高。受美国通胀韧性超预期的影响，美联储在6月、7月和9月连续三次的议息会议上，均大幅加息75BP，推动联邦基金目标利率升至3-3.25%。美联储年内累计加息幅度已达300BP，单年加息幅度创1982年以来的最高水平，属于典型的“强硬”加息周期。从近期利率期货隐含的加息预期看，市场早已price in了本次加息的幅度，但美联储对于未来加息指引，鹰派程度超预期，导致议息会议后美股大幅调整、美元指数升破111再创阶段新高。

　　美联储进一步强化未来加息预期，预计2022年末联邦基金利率将升至4.4%，2023年末进一步升至4.6%。根据9月利率点阵图，即美联储官员的预测数据，2022年年底联邦基金利率的预测中值为4.4%，比6月会议预测值再度高出1个百分点（见图1），隐含在年内11月和12月的2次议息会议中，还会继续加息约125BP，释放出美联储鹰派加息信号。此外，点阵图还显示，2023年末联邦基金利率预测中值为4.6%，较今年继续提高，2024年末为3.8%，仍高于长期利率中枢水平1个百分点以上，表明在通胀率降至 2% 目标水平之前，美联储对降息操作较为谨慎。这一定程度上，打消了此前市场对美国经济放缓或陷入衰退，美联储将立即大幅降息的预期。

　　9月起美联储月均缩表规模较前期翻倍，或与加息产生叠加紧缩效应。根据此前宣布的计划，美联储从9月份开始将每月国债和机构债券及MBS减持上限分别增加至600亿美元和350亿美元，较6-8月每月减持规模均翻倍。随着美联储缩表规模激增和持续加息累积效应的显现，对美国金融市场和经济层面或产生叠加紧缩效应。

　　二、美联储经济预测显示：通胀顽固，经济短期停滞，失业率抬升

　　一是通胀方面：连续9次上调通胀预测，对核心通胀韧性的担忧尤为突出。自2020年9月份以来，美联储在每季度末的议息会议上，已连续9次上调美国2022年PCE和核心PCE增速（见图2），表明美国通胀持续超预期，美联储的行动一直走在市场曲线之后，导致其不得不为前期预判失误买单，采取更为激进的加息措施。具体看本次议息会议，美联储对核心通胀韧性超预期的担忧明显增加，如美联储预计2022-2023年PCE（个人消费支出平减指数）增速分别为5.4%、2.8%，较6月份预测值分别上调0.2和0.2个百分点（见表1）；预计2022-2023年核心PCE增速分别为4.5%和3.1%，较6月份预测值分别调增0.2和0.4个百分点（见表1），对2023年核心通胀的调升幅度为同期整体通胀的两倍。

　　二是经济增长方面：大幅调降今年美国GDP增速至0.2%，预示下半年美国经济或陷入负增长。本次会议上，美联储继续大幅调降未来三年美国GDP增速，特别是将今年美国GDP增速调降至0.2%，较6月预期值大幅调低1.5个百分点（见表1）。基于该预测数据，再结合今年上半年美国GDP已增长2.6%，预示着美联储预计今年下半年美国经济将陷入负增长，短期内美国经济快速放缓的风险增加。目前来看，受融资利率大幅上行、通胀高企和全球需求同步放缓的叠加影响，美国住宅、设备、存货等一系列投资活动和出口均已明显放缓；美国消费支出增速虽继续保持韧性、维持在偏高位置，但随着实际可支配收入下降、消费者信心疲弱，未来美国经济或面临投资、库存、消费共振下行的风险，经济衰退或已只是时间和幅度的问题。

　　三是失业率方面，随着经济放缓，美联储继续调升今明两年失业率数据，但增幅相对可控。如美联储预计2022-2024年失业率将分别升至3.8%、4.4%、4.4%，分别较6月份提高0.1、0.5和0.3个百分点（见表1），但与历史相比，未来三年失业率仍处于偏低位置，压力相对可控，因此美联储度首要任务是压降通胀水平。

　　三、核心通胀韧性超预期，或是美联储持续大幅加息主因

　　7、8月份美国CPI同比增速已经连续两个月回落，但本次议息会议上，美联储不仅动作上强力加息75BP，而且还进一步强化了未来加息预期，将本轮加息高点预测值抬升至4.6%，并表示利率将会在较长时间内维持在高位，释放强烈鹰派信号。背后的驱动因素，或主要源于美联储对美国核心通胀韧性进行了重估，从而推动利率中枢明显上修。

　　8月美国核心通胀超预期回升是美联储重估通胀韧性的导火索。8月份美国CPI同比增速延续回落态势，但核心CPI同比增速不降反升，增至前期高位附近，大幅超出市场预期（见图3）。从环比增速看，8月份美国核心CPI增长0.6%，较上月提高0.3个百分点，且大幅高于历史同期均值水平（见图4），反映出美国通胀水平或并不像CPI同比增速回落表现的那么乐观，美国通胀中更“易涨难跌”的核心产品价格仍在攀升，预示着美国通胀基因或更为顽固。在此背景下，自8月底杰克逊霍尔年会以来，美联储持续向市场释放强烈鹰派信号，表明其通过对通胀尤其是核心通胀韧性的重估，已全面上修了本轮利率中枢抬升水平。

　　美国通胀韧性超预期， 主要源于四大推力。一是受美国劳动力市场强劲、房地产价格仍在高位震荡的影响，美国“工资-通胀”螺旋机制仍在加速显效，推动占CPI权重超40%的住宅分项价格持续上涨；二是美国服务业继续修复，对医疗保健等服务价格回升形成支撑；三是俄乌冲突持续演进叠加全球极端天气频发，全球粮食价格上行风险增加，导致美国食品价格持续居高不下，而食品在美国CPI中的权重达到约14%；四是全球地缘政治风险趋于上行，全球能源供给仍受限，导致大宗商品价格回落速度慢于预期。预计高基数效应下，未来美国通胀同比增速或继续回落，但上述四大推力有望继续发力，美国通胀具有较强韧性，回落幅度偏慢。

　　四、预计美联储强硬姿态仍将延续，全球资本市场波动风险被低估

　　一是预计美联储强硬姿态仍将延续。一方面，美国住宅、食品、能源、服务四大价格分项仍具有韧性，特别是前两者，面临的供给约束短期内难以有效缓解，加息抑制需求引导价格回落的效果或偏慢，效果仍待观察，美国核心通胀韧性仍不宜低估。另一方面，根据近期美联储跟市场的沟通表态，在“控通胀”和避免“硬着陆”的权衡取舍中，美联储明显给予前者更高的权重，鲍威尔反复强调“历史记录强烈警告不要过早放松政策”，且1970-80年代的经验也显示，极高通胀背景下美联储停止加息时点同步甚至滞后于衰退，预示着美国本轮利率停留在高位的时间也会更久一些。此外，美国经济虽然短期内面临较大放缓压力，但失业率处于历史低位为美联储加息也提供了一定缓冲垫，当前美国居民与企业抗风险能力总体仍较强。

　　二是全球资本市场波动风险或仍被低估。根据世界银行发布的最新报告，全球加息同步程度过去50年未见，可能会在收紧全球金融条件和加剧全球增长下滑方面产生叠加效应，预计2023年世界可能走向全球性经济衰退，新兴市场和发展中经济体可能发生一系列足以造成持久伤害的金融危机。我们认为，随着美联储加息风险仍趋于上行，加上全球通胀基因依旧顽固，全球经济陷入高通胀与衰退并存的风险明显提升，而当前资本市场对此的定价或依旧不足。预计未来全球资本市场或在偏长的一段时间内，持续面临估值与盈利两方面的冲击，美股调整时间或更久、美债收益率见顶时间或延长、美元指数高点或超预期，全球资本市场脆弱性继续增加。