9月23日，卓创资讯研究院举行第四十四期研究例会，本期主题围绕“美联储加息背景下的大宗商品”展开讨论。“金九”已过大半，显示出了成色不足的疲态，而在美联储新一轮强加息的背景下，“银十”能否如期而至是市场关注的焦点和期待。大宗商品能否在加息、衰退等宏观压力下走出新的步伐，需要进一步观察和研究。

　　宏观研究员刘新伟：“金九”颜色暗淡，“银十”依旧堪忧，10月下旬是关键节点，若政策力度加强则可能延缓后续收缩的步伐，但无法改变当前已经形成的趋势。

　　能源研究员赵渤文：能源价格受加息和衰退的双重压制，价格重心不断下行；但需要注意的是当前的基本面并不宽松，“能源短缺”的命题仍然是需要持续关注、悬在高空的“达摩克利斯之剑”。

　　能源研究员赵颖：宏观情绪继续主导油价走势，WTI原油跌破80美元关口。

　　化工研究员李训军：原油区间震荡并且走势渐弱，化工市场成本支撑下移，随着需求在长假备货结束后的降温，料短期化工市场或将有所回落。

　　农业研究员孙光梅：化肥方面，农业秋季用肥开启，需求有所上升。粮油饲料行业持续呈现油弱粕强的格局，接下来供应面成为关注重点，预计生猪行业成本支撑力度强。

　　农业研究员孙继森：在美国本轮强加息导致的强美元周期下，农产品因受到天气、运输和进出口的共同影响，农产品价格或将表现出一定的韧性。国内生猪短期也主要以稳价为主，价格急涨急跌的情况很难出现。

　　9月份第四周国内市场继续震荡走势，价格波动幅度进一步收窄，以期货产品走势看，商品指数上涨0.31%，其中工业品指数上涨0.48%，农产品指数下跌0.03%，51个活跃期货品种中上涨的有26个，较上周增加3个。现货方面，50个流通领域大宗商品价格中有25个出现上涨，但较上周增加4个。

　　“金九”已经接近尾声，从实际市场的表现情况看，旺季需求表现不佳，但也并未进一步恶化，当前国内经济仍处在环比回升的状态，但这并不意味着需求端会有太过显著的好转。就好比当前处于“台风眼”暂时的平静，并不会阻止接下来狂风暴雨的到来。从大宗商品市场的表现来看，受益于利润的好转，供给处于加速恢复过程中，但需求的跟进则表现相对较为疲软，这就形成了供需矛盾的再放大，在风暴眼中还不会被凸显出来，一旦重新进入风暴区，这种矛盾就有可能被无限放大，进而形成大的下行压力。

　　“金九银十”期间，需求整体是存在压力的，但短周期内的改善也是存在的，当前在国内需求整体仍在收缩的背景下，若供给先于需求恢复，则可能演变为对未来的压力。当前保交楼的政策可能会激活部分施工面积，建安工程或走出企稳迹象，竣工和施工链存在边际改善情况，但改善范围有限。当前全球资本市场一片愁容，底层逻辑是美国超预期加息，而表层原因则需要归结于乌东公投和暗示核威胁。10月份对大宗商品市场尤为关键，后续政策支持力度会影响市场预期，如何提高市场主体的安全感，然后改变目标预期转弱的问题才是关键。

　　以原油为例，从生产、运输、库存三个方面看原油基本面均较为紧张。生产方面，2020年以后美国和OPEC的原油产量整体下降一个台阶，虽然在不断恢复，但并没有恢复至前期水平。同时，加息和衰退对供应端的影响要明显早于需求端，在当前的大环境下，石油商扩大生产的意愿趋弱，原油漫长的生产周期提示市场：未来的供应正在埋下问题。运输方面，2022年以来的地缘动荡，导致了局部地区原油运输的不畅通，而即将与12月生效的原油禁运令或将加剧局部地区的原油供需失衡问题。库存方面，OECD国家石油库存、美国库存、美国SPR库存等数据均显示原油库存正在走向告急，库存作为蓄水池调节供需“水位”的功能不断减弱，这或将放大供应中断的风险效应。

　　当前，影响能源价格的主逻辑仍然围绕加息和衰退，在大趋势的洪流中能源商品的价格无法逆流而上。但需要警惕能源商品的“商品属性”会在短缺到达临界线时集中爆发，今年冬季很显然是一个很“危险”的时间点，同时，若届时能源短缺的隐患被引燃，没有库存提供快速大量的补充以及剩余产能（OPEC减产、美国页岩油封存井）提供的长期补充，能源价格或将有一波剧烈的反弹。

　　市场担心美联储抑制通胀的鹰派政策可能引发经济衰退，美元指数达到二十多年来的最高点。宏观情绪继续主导油价走势，WTI原油期货持续下挫，击穿80美元/桶整数关口，创2022年1月以来新低。

　　在美元指数持续走强的背景下，宏观层面继续对原油价格施加压力，欧美原油期货价格连续四周下跌。从数据上观测，VIX恐慌情绪指数和衡量原油恐慌情绪的OVX波动率指数同步上升。一般来说，OVX和VIX指数同步上升，说明影响油价波动的因素主要来自宏观面。

　　正如我们此前所预估的，在美联储继续强力加息的背景下，美元指数仍将维持强势运行。从宏观情景来说，这一因素将继续对以原油为首的大宗商品价格构成压制作用。预计宏观情景仍将主导今年年内油价的运行方向，需警惕宏观风险对于油价的影响。

　　本周化工市场上涨动能有所减弱，与上周相比上涨数量明显减少。原油下跌与供给端回升、需求支撑边际减弱共同作用市场。本周卓创资讯有机化工价格指数均值为1275.7，较上周微跌0.2%。

　　虽然地缘局势升级一度将油价迅速推高，但美联储75BP加息落地，加之经济衰退风险加剧及供需基本面支撑动能减弱，油价较上周相比略有下跌。从化工品市场的供需两端来看，大部分产品供给稳中有升，需求则存在分化现象，随着长假临近，部分需求补货进入尾声，也有产品备货仍在进行中，造成产品价格变化的差异性。

　　通过对近期原油变化的走势可以发现，受到宏观利空带来的悲观预期冲击，原油价格下跌的流畅度较前期已有所提升。原油跌破80美元/桶之后，我们需要观察市场情绪的后续变化，一旦情绪好转，大概率还是会有反弹出现，但反弹动能日渐衰减。化工市场需求在地产、家电家具等疲软运行状态下支撑相对有限，维持刚需是大部分业者的优先选择。供给端，前期开工回升后在需求压制下继续提升的空间受限，因此当前市场供需矛盾并不明显。综合来看，预计短期化工市场窄幅震荡运行，随着成本支撑减弱及需求在备货结束后的降温，料价格重心或将有所下移。

　　进入秋季备肥期，国内化肥价格小幅上行。尿素方面，煤头企业小幅提涨，一方面是消费有所上升，另一方面，原料无烟煤受煤矿产量偏低供应偏紧的影响而提高了价格。接下来，相较于气头企业，预计煤头企业在成本承受一定压力，尿素价格受到成本支撑力度较强。

　　粮油行业，玉米、稻米、大豆、花生等陆续于9月中旬开始上市。预计10月份后国内大部分主产区将进入集中上市期。油厂对于原料收购量暂时有限，目前部分地区继续消化2021年库存，等待新粮集中上市。

　　油弱粕强的格局持续存在。油脂类需求一般，目前从价格来看，总体波动有限。接下来逢国庆等假日，业者寄希望于全年的消费旺季能够带动走量上行。目前油厂开工率不高，导致饲料粕类价格均有小涨趋势。豆粕现货紧张，菜粕替代豆粕的情况增加，价格持续上行。麸皮市场供需略紧，市场价格偏强运行。主要原因在于中秋节后厂家面粉销售平缓，开工水平回升有限，麸皮产量不大，库存维持低位。氨基酸特别是苏氨酸厂家签单较为顺畅，挺价意愿有所显现。

　　预计接下来，养殖环节饲料成本仍将居高运行，生猪行业将会受到较强的成本支撑。关注接下来养殖企业压栏与二次育肥现象是否有所缓解。

　　本周从国外来看，美联储加息虽然符合预期，但是其鹰派发言延长了加息周期和力度，加息或将持续到2024年，同时结合全球央行在跟随美元加息的情况，外需从大环境上表现整体趋弱，商品价格的上涨存在较大压力。但是从历史行情上来看，农产品受加息的影响波动整体小于工业品。同时地缘局势的紧张或将继续影响进出口贸易，增加商品的成本支出，从而影响商品价格。本周阿根廷的大豆出口政策有所收紧，伴随着USDA调低了美国大豆的生长预期，拉尼娜现象对巴西的大豆种植预期产生影响，美大豆出现了小幅上涨，而且在美联储加息后价格仍然表现出一定的韧性。

　　国内来说，农村农业部推进豆粕替代方案，9月三次投放猪肉储备，整体还是突出价格的稳定。今年我国大豆进口数量减少，而豆粕需求整体没有下降，因此豆粕替代的主要作用还是减轻对进口大豆的依赖程度，加大国内自主供给，维护畜牧产品的价格稳定。猪肉在中秋节和国庆节的双节推动下，短期需求上涨，因此投放猪肉储备可以在短期内缓解供给压力，随着生猪供应的逐渐恢复，猪肉价格将回归正常区间。因此在稳价的整体环境下，国内生猪价格急涨急跌的情况很难出现。

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